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政府与社会资本合作项目资产证券化

全国首单PPP储架式资产证券化项目——“国金-川投航信停车场PPP项目1-10号资产支持专项计划”已获得深交所出具的符合挂牌条件的无异议函。储架获批额度30亿元,首期发行规模5.3亿元,开启了PPP项目资产证券化的新篇章。

该项目由四川省投资集团、中航信托及交银国信共同出资设立的四川省川投航信股权投资基金管理有限公司发起并担任资产服务机构,原始权益人为各PPP项目公司,基础资产为项目公司持有的停车场PPP项目下的经营权及收益权,计划管理人和承销机构为国金证券股份有限公司。项目的顺利实施得到了四川省发改委、四川省财政厅和深交所的高度重视和大力支持。

该项目是四川省投融资体制改革的又一创新成果,**搭建了PPP Pre-ABS 储架式ABS模型,打通了基础设施领域募、投、管、运、退全流程,形成“盘活存量-投资增量-再次盘活”的良性循环,构建出基础设施领域绿色金融生态链,具有可循环、可持续、可复制的特点,为盘活政府存量资产提供了示范性样本,也为研究城市公共物品定价体系,挖掘基础设施领域金融属性提供了实证案例。

      一、政府与社会资本合作项目(PPP)资产证券化的背景

      改革开放以来,随着经济发展和人民生活水平的提高,经济发展和人民群众对基础设施、公共服务和生态环境的诉求越来越高,政府在这些方面的压力也越来越大。于是,政府提出改革融资体制,提倡社会资本和外资进入基础设施、公共服务和生态环境等领域。1994 年,我国开始尝试政府与社会资本合作项目,即Public-Private Partnership 项目(简称PPP 项目),主要涉及电厂、水厂、高速公路、隧道等项目。在尝试获得成功后,政府又陆续签订了90 多个PPP 项目,其中大部分以外商投资为主。

       进入21 世纪以来,随着政府政策的刺激和放宽,PPP 项目进入稳定发展阶段。该时期的项目以市政项目为主,如污水处理、垃圾回收、地铁等项目。其中*受瞩目的是北京国家体育馆(即鸟巢)的PPP 项目建设。该项目由北京城建集团、城市开发集团、天鸿集团等合资建设,投资额达31 亿元。项目的成功展示了PPP 项目的优势[1]。

      2008 年,美国爆发经济危机,也间接影响到我国,政府推出高达4 万亿元人民币的刺激计划,加强基础公共设施的直接投资和建设,明显减少了PPP项目的推广和建设。

      2012 年,党的十八届三中全会提出市场在资源配置中起决定性作用的思想。在这一思想指导下,各经济领域深入拓展市场化探索。在一些关系国计

民生的基本建设、基础设施建设领域也开始引入社会资本。同时,地方政府不断加大的财政赤字也迫使其推进PPP 项目。2014 年以后,财政部、国家发改委大力提倡PPP 项目,出台了一些规范性政策措施,如《关于进一步做好政府和社会资本合作(PPP)有关工作的通知》(财金〔2016〕32 号)等,PPP 项目发展迎来了春天。但是,一些PPP 项目由于盲目上马,或操作不规范,带来不少问题。对此,2017 年底,财政部印发了《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目管理的通知》(财金〔2017〕92 号),开始清理不符合规范的PPP 项目。2018 年4 月,财政部又颁布了《关于进一步加强PPP 示范项目规范管理的通知》,继续对存在问题的PPP 项目进行清理。据统计,被纠正和清理的PPP 项目多达173 个,涉及金额高达6702.9 亿元。

       具体而言,PPP 项目被纠正和清理的原因主要有以下三点:

     (一)投资PPP 项目的资金已超越了地方政府的承受能力

       以包头市地铁PPP 项目为例。该项目总投资高达305.52 亿元,其中40%的资金即122.21 亿元由包头市财政部门筹措,其他资金通过银行贷款和社会资本解决。但是,2016 年包头市一般公共预算收入只有271.2 亿元,投资PPP 项目的资金大大超出了包头市政府的财政承受能力。因此,该项目被财政部紧急叫停,并被移出PPP 项目库。

    (二)民营企业资金有限,且PPP 项目回报率低

      目前,我国的PPP 项目大多是政府和国有企业的合作,政府与民营企业的合作项目并不多。主要因为,国企自有资金多且融资容易,有资金参与PPP项目,而民营企业自有资金有限,融资相对国企来说比较难。同时,PPP 项目的回报率一般只有6%-8%,对民营企业吸引力不大。所以,民营资本参与PPP 项目的积极性不高。

    (三)PPP 项目体量大,周期长,存在相当的风险

PPP 项目并不是**安全的,我国的PPP 项目就有几十起失败的案例。如,2017 年四川宜威高速PPP 项目因融资困难导致项目失败,参与方成都路桥公司受其影响,损失利润超过千万元。

       据财政部统计,截至2018 年7 月底,全国PPP 项目累计入库7867 个,投资额11.8 万亿元。其中已落地项目3812 个、投资额6.1 万亿元;已开工建设项目1762 个、投资额2.5 万亿元。2017 年下半年以来,共清退不合格PPP 项目2148 个[2]。

      由此可见,解决资金问题是PPP 项目成功的关键。笔者认为,PPP 项目资产证券化是解决PPP 项目资金的一条有效途径。

        二、国内关于PPP 项目资产证券化的政策及研究情况

       在中国,PPP 项目和资产证券化都是新生事物,具体实践中多模仿美国等国家的一些模式,照搬过来,稍加修改,没有多少创新。因此,无论国家政策还是学术界的研究,都尚不成熟。

     (一)国家关于PPP 项目资产证券化的政策

       为了指导和规范PPP 项目资产证券化业务,2016 年以来,国家出台了一些政策,但由于缺少经验,有关政策规定也多是国外理论的翻译。

       从2016 年开始,国家有关部门开始重视PPP 项目资产证券化的发展,相继推出有关文件引导和鼓励其发展。但总体上看,目前,国家对PPP 项目资产证券化采取比较谨慎的态度,在严格监管前提条件下,择优选择PPP 项目进行资产证券化,尽量避免PPP 资产证券化中可能存在的风险。

       2016 年12 月,国家发改委、证监会联合发布《中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698 号)。这是我国政府关于PPP 项目资产证券化第一个比较全面而完善的文件,主要内容是肯定了PPP 项目资产证券化是保障PPP 项目持续健康发展的重要机制,对盘活PPP 项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资金具有重要意义。文件希望各级地方政府部门要加大在传统基础设施领域实现PPP 项目资产证券化的改革,全方位推进和保障PPP 项目资产证券化的进行。同时要求,证券监管部门及自律组织应当积极支持PPP 项目资产证券化业务的开展,在优化资产证券化审核体系基础上建立合规风控体系,鼓励中介机构依法合规的参与到PPP 项目资产证券化业务中。*后,文件强调,要为PPP 项目资产证券化营造良好经济环境,其中包括鼓励城镇化基金、基础设施基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金等加入到PPP 项目资产证券化的投资行列中,建立多元化、可持续的PPP 项目资产证券化投资机制。在行政上,要求相关各部门加强合作,协调解决PPP项目资产证券化发展中会遇到的问题,确保PPP 项目资产证券化信息的公开透明,项目有序实施,接受社会和市场的监督。

       为了贯彻执行国家发改委、证监会的有关规定,推动PPP 项目通过资产证券化获得融资,2017 年2月上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布《上海

证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》和《深圳证券交易所关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务的通知》,进一步强化PPP 项目资产证券化在中国发展的政策指导。

       2017 年4 月25 日,国家发改委印发《政府和社会资本合作(PPP)项目专项债券发行指引》(发改办财金〔2017〕730 号)的通知,为PPP 项目资产证券化业务的开展进行了操作层面的指导。通知明确指出,政府和社会资本合作(PPP)项目专项债是由PPP项目公司或社会资本方发行,募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP 形式开展项目建设、运营的企业债券。现阶段支持重点为:能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施和公共服务领域的项目。文件还规定了PPP 项目专项债券发行的6 个条件,包括:PPP 项目专项债券募集的资金可用于PPP 项目的建设、运营以及偿还银行贷款;PPP 项目专项债券应符合《公司法》《证券法》《企业债券管理条例》和相关文件要求;保障PPP 项目运作的规范、透明,确保PPP 项目的可行性和安全性;建立和完善以PPP 项目合同为核心的合同体系,减少法律风险,增加项目安全度;PPP 项目应能产生持续稳定的收入和现金流,项目收益优先偿还债券本息;传统基础设施领域的PPP 项目应纳入传统基础设施PPP 项目库。

       在审核方面,国家发改委在通知中提出以下要求:优化和加快PPP 项目专项债券的发债程序,在偿债保障措施完善的情况下,允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金;对于达到AA+及以上信用评级的PPP 项目专项债券,可简化企业发行债券步骤。同时鼓励上市公司及其子公司发行PPP 项目专项债券;发行人要设置合理科学的PPP 项目专项债券,确保债券存续期不超过PPP 项目合作期限;在PPP 项目专项债券的有关批复上有关部门要做到快和稳,期限不得超过2 年;在PPP 项目专项债券信息披露上要做到实时、公开、透明。对投资人要建立投资保护机制,确保投资人的合法权益不受侵害。

       2017 年6 月19 日,财政部、中国人民银行、证监会又联合发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)。这是由财政部牵头主导的关于PPP 项目资产证券化文件,也是财政部近两年来关于PPP 项目资产证券化出台的*重要文件。文件规定要在中国分类稳妥的开展PPP 项目资产证券化业务;鼓励PPP项目公司作为发起人开展资产证券化融资;根据PPP 项目情况设计科学合理的证券化产品;PPP 项目股东可在项目建成2 年后以其所持有的,能够带来稳定现金流收入的股权作为基础资产进行资产证券化,加大资产的流动性;同时鼓励与PPP 项目主体相关的其他公司可发行资产证券化产品,支持PPP项目的建设。文件特别强调,要择优筛选PPP 项目,完善PPP 项目资产证券化工作程序,加强PPP 项目资产证券化的监督管理,防范刚性兑付风险的发生,打造良好发展环境。

     (二)国内关于PPP 项目资产证券化的理论研究

       受到政府鼓励PPP 项目资产证券化发展的相关文件的影响,近两年,国内关于PPP 项目资产证券化的研究逐渐多起来,但研究的广度和深度不足,系统性的研究更少。且在研究中大多以国外已有的理论研究为基础,主要介绍国外的PPP 项目资产证券化模式和经验教训,为我国PPP 项目的健康发展寻新途径。

      国内较早全面介绍PPP 项目资产证券化的是张志晓律师。作为中国政法大学PPP 中心研究委员,他在《PPP 项目的资产证券化》的系列讲座中,以南京污水处理收费资产支持收益证券化和新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划两个重点案例为研究对象,证明在满足一定条件的基础上,中国的PPP 项目是可以和资产证券化业务相结合的。

       由中国资产证券化研究院院长林华[3]主编的《PPP 与资产证券化》一书,为中国PPP 项目资产证券化的发展提供了较为全面的理论研究基础。该书系统地阐述了国内PPP 项目实务运作的流程及方法,并由此入手,对PPP 融资结构、项目的资产证券化、PPP 基金、会计和税务处理要点、法律实务、信用评级等方面进行了介绍和分析,为资产证券化市场从业人员、监管人员及理论研究人员提供了参考。

       资深金融分析师卢明明[4]在其著作《PPP 项目运作与资产证券化》中,从微观角度更为详细的分析了PPP 项目的方方面面,包括参与主体、特征、分类、应用、发展历程,等等。书中认为,PPP 项目资产证券化可以盘活存量PPP 项目资产,同时吸引更多社会资金参与到PPP 项目中来。

       中国电力建设集团高管刘子诺[5]发表《资产证券化——PPP 为来发展的重要手段》一文,认为资产证券化业务作为表外融资的一个重要途径,可以帮助PPP 项目有效解决融资问题,实现融资*大化。中证金融研究院研究员星炎[6]在《我国PPP 项目资产证券化中的问题与对策》一文中指出,我国PPP项目资产证券化存在基础资产标准化难度大、多数PPP 项目信息不透明等问题,并借用英国PPP 发展经验,提出分行业进行基础资产标准化等应对措施。通过对我国已有的PPP 项目资产证券化研究情况的分析,本文认为,目前,我国在PPP 项目资产证券化研究上存在以下问题:

    (1) PPP 项目资产证券化研究力量薄弱,研究成果较少;

    (2)PPP 项目资产证券化的研究大多侧重于实务操作,且比较晦涩难懂,少有直观展示中国PPP 项目资产证券化优劣的文章;

    (3)已有研究成果中,谈到了PPP 项目资产证券化发展中存在的客观问题,而忽略了主观问题的存在及分析;

    (4)PPP 项目资产证券化的先进经验都来自欧美发达国家,这些国家的发展阶段和国情与中国有着很大差别,一味照搬难以适应国内PPP 项目资产证券化发展现状。

       针对于此,本文在已有的研究基础上,对PPP项目资产证券化的优劣进行了全面分析,重点指出PPP 项目资产证券化在中国存在的六大难题,其中强调作为PPP 项目资产证券化的主要参与者,银行对PPP 项目资产证券化缺乏兴趣和动力,是导致我国目前PPP 项目资产证券化实际操作非常少,且都以实验探索为主的主要原因。这一主观动因的影响,是以往PPP 项目资产证券化中未曾提及和研究过的,值得我们深思。此外,本文介绍了同样是发展中大国印度的PPP 项目资产证券化发展经验,更具有说服力地阐述了PPP 项目资产证券化在中国的可行性。

       三、PPP 项目资产证券化的优势

      PPP 项目资产证券化就是将项目设计为特殊目的载体(Special Purpose Vehicle ,即SPV),将SPV 资产出售给投资者,由SPV 独立地承担风险,其风险与原有公司(即PPP 项目资产证券化的发起人)实现风险隔离。项目获得资金,发起人和证券投资者都获得投资收益[7]。PPP 项目资产证券化主要有以下三个优势:

     (一)解决PPP 项目资金占用时间长、周转慢、收益低的问题

      PPP 项目一般投资大、收益低、周期长。所以,无论是政府还是社会资本把大量资金投入到PPP 项目后,资金会被长期大量占用,且不能产生更多的收

益。这无论对社会资本还是对政府来说,都是不情愿的事情。而实行资产证券化,将资本短期内回收,是政府和社会资本都乐见的事情。政府是社会基础产业、公益事业的主要建设者,需要拿出大量资金进行项目建设。在当前居民的需求越来越多的情况下,基础产业、公益事业建设任务越来越大,政府需要拿出的资金也越来越多。但在现实中,政府特别是地方政府事权多财权少,财权和事权不成比例。在这种情况下,政府特别需要让有限的财政资金发挥更大的作用,使财政资金起到引导和酵母作用,提高财政资金使用的杠杆率,以撬动更多的社会资金和金融资金。而PPP 项目资产证券化,就是能发挥这种作用的一个好办法。政府通过PPP 模式向一个项目投资后,如果不愿意使该投入资金被一个项目长期占用,而导致其他项目不能建设,可以通过资产证券化的方式尽快将资金从已有的项目中抽出,再投入其他项目,并以此资金作为引导社会资本投入的“母金”

      社会资本(指投入PPP 项目的社会资本),一方面数量有限,当其大量地投入一个PPP 项目后,因PPP 项目周期很长(一般十年以上),通过项目现金

流缓慢地回收其投入项目的资金很难,达不到社会资本的满意。而通过资产证券化快速回收投资,也正是社会资本*企盼的事情。另一方面,社会资本追求高收益率,但是PPP 项目一般回收率较低。这也是社会资本不愿意投入PPP 项目的主要原因之一。要提高收益率只有加快资本的周转[8]。所以,社会资本希望通过资产证券化这一渠道快速回收资金,加快资本周转,提高资本总的收益水平。

     (二)吸引更多的社会资本投入PPP 项目

      民间存在着大量的社会资本,这些资本如果投入高回报行业,风险太大;如果投入相对安全的产品,如国债,其收益又太低。所以,投资人希望找到一种安全、收益相对中等的项目,而PPP 项目资产证券化就具备这一特点。

      首先,PPP 项目具有政府背景。虽然项目公司与政府信用是隔离的,但这类公益类、民生类项目,有政府购买作为后盾,其安全性要优于一般工商企业项目。其次,PPP 项目资产证券化收益水平虽不是很高,但要高于银行存款、国债等产品,对投资者具有一定的吸引力。再次,PPP 项目资产证券化收益回报期长且稳定,适合稳健而长期的投资者。所以,PPP 项目资产证券化有助于吸引更多的社会资本投入PPP 项目。

     (三)PPP项目资产证券化产品更容易在市场出售

      由于PPP 项目具有政府背景,所以项目被评定的信用等级相对较高,其在投资市场上就更容易出售。

       四、PPP 项目资产证券化的程序

      PPP 项目的资产证券化有多种方式,其中包括信贷资产证券化、资产支持专项计划、资产支持票据等[9]。每种方式都有自己特殊的操作程序。

     (一)信贷资产证券化的操作程序

      在中国,该类方式不是很多,其必要性也不大。因为,银行对自己投放贷款的PPP 项目,在项目收益适当的前提下,银行没有必要将优良资产通过证券化让渡给其他投资者。我国银行的现金流比较充沛,也无须尽快抽回贷款进行再投放。

       该类方式的主要流程如下:

    (1)银行将自己在PPP 项目的所有贷款进行打包整理,然后委托给信托公司发行债券。

    (2)信托公司以银行的信贷资产为基础设立信托,发行证券,并委托证券公司作为主承销商进行销售。主承销商组建承销团,向投资者发行信贷资产

支持证券。

    (3)主承销商将募集的资金扣除相关承销费用后交给委托银行。

    (4)委托银行在信托存续期间仍然负责已证券化贷款本息的回收,并将回收的资金及时转给信托机构,用于偿还证券的本息。

      一般来讲,信贷资产证券化过程中,只有一家银行。该家银行既是贷款银行,又是资金保管银行,还是信贷资产证券化的发起行。但有的情况下,三个角色也分别由不同的银行担任。在这一资产证券化交易结构中,并不像一般的资产证券化一样需要设立特殊目的实体SPV,而是直接由银行将其在PPP项目中的贷款资产证券化,且其风险并没有与贷款银行进行隔离。这既是PPP 项目资产证券化的特点,更是中国PPP 项目资产证券化的特点。

     (二)资产支持专项计划的操作程序

       在PPP 项目中,资产支持专项计划是一个比较常用的资产证券化方式。

该类方式的主要流程如下:

    (1)设立资产支持专项计划。首先由证券商担任资产支持计划的管理人。其次设立资产支持专项计划。再次管理人按照计划向投资者销售资产支持证券以募集资金,此类对投资者发行的证券属于优先级的资产支持证券,而