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ABS循环购买结构如何设计?

作为应收账款证券化产品中*体现技术性的一种设计,循环购买可谓“套路”满满,*能体现主承销商专业水平的一个设计。稍不注意便给客户造成巨大的资金浪费,轻者被怼,重者直接被客户拉黑。客户选择资产证券化的*终目的是拓宽融资渠道、降低融资成本,循环购买结构的涉及自然也应该围绕上述原则进行,合理的循环购买结构应该注意以下方面:


循环购买之一:**循环购买日的设置
循环购买之二:回收款归集至资金监管账户后尽快转付
循环购买之三:回收款转付至专项计划托管账户后尽快安排循环购买
循环购买之四:统一日期参照点

▼ 循环购买之一

**循环购买日的设置


实践中一个资产证券化项目的发行受多方面因素的影响,从封包日到取得无异议函通常存在3个月左右的时间,在此期间初始入池的应收账款可能已经实现了部分回款,甚至是大部分回款;由于自封包日起应收账款的回收款均属于专项计划财产,那么专项计划用募集的资金购买的基础资产中,不仅有尚未回款的应收款,还包括已经回款的现金,直接导致了专项计划“用现金买现金”的局面。如此一来,初始入池的应收账款在封包日至专项计划生效日之间的回款,在第一次循环购买之前只能沉淀在专项计划账户上(或者按照合同约定做一些合格投资),大大增加了原始权益人的隐含成本。  

示例1:

甲公司发行的应收账款ABS,封包日为2018年3月30日,入池应收账款10.50亿元,募集资金10亿元。该项目5月20日获取交易所无异议函,5月30日完成发行,同日专项计划成立。从3月30日到5月30日,初始入池的应收账款回款4亿元,因而在5月30日当天,专项计划用募集的10亿元向原始权益人购买的基础资产除了未偿的6.50亿元应收账款外,还包括4亿元现金,这就使得原始权益人在取得10亿元的同时要划出4亿元现金至专项计划账户,实际净得仅为6亿元。

如果约定专项计划成立后每三个月进行一次循环购买,那么只有在三个月后,专项计划账户内沉淀的4亿元才能通过循环购买回流至原始权益人,换言之,虽然原始权益人净得为6亿元,但是要白白为沉淀的4亿元付出三个月的成本。

从上例可以看出,资金沉淀产生的原因在于**循环购买日设计的缺陷上例没有考虑到尽调、审批、发行时间的不确定性,使**循环购买日与专项计划生效日之间的时间间隔(即专项计划成立时已回款的沉淀时间)也变得不确定。**循环购买日与专项计划生效日之间的时间间隔越短,越能降低应收账款的回款在保管账户中的沉淀时间,减少原始权益人的隐含成本。

循环购买结构中有两个日期非常重要,一个是“循环购买基准日”(有时也称“基准日”或“循环购买启动日”),即循环购买基础资产的封包日;另一个是“循环购买执行日”(有时也称“循环购买日”),即委托人(发起机构)向受托人(代表信托计划)转让新增基础资产的日期,受托人在该日将预留当期应分配金额后的全部或部分信托资金作为后续入池基础资产购买价款向委托人支付。以“中建三局集团有限公司2018年度第一期应收账款资产支持票据”为例,具体设计参考如下:

循环购买启动日:系指循环期内,为开展循环购买,在每次循环购买时委托人向受托人提供拟用于循环购买的资产清单及相应资产文件的日期,为应收账款回收计算日后第二个工作日(R+2日)。特别的,第一个循环购买启动日为信托生效日后的第2个工作日。

循环购买日:系指循环期内,委托人向受托人(代表信托)转让新增基础资产的日期,循环购买日为每个应收账款回收计算日后的第九个工作日(R+9日)。特别的,第一个循环购买日为信托生效日后的第7个工作日。

按照“中建三局集团有限公司2018年度第一期应收账款资产支持票据”的循环购买安排,*快可以在信托计划成立后第7个工作日就完成第一次循环购买,如此,初始入池应收账款产生的现金回款就不用长期沉淀在信托计划账户内,通过第一次循环购买又回流至发起机构账户,有效降低了发起机构的隐含成本。

▼ 循环购买之二

回收款归集至资金监管账户后尽快转付


资金监管账户内的资金属于专项计划资产,只能单向流至专项计划托管账户。除取得投资人同意外,原始权益人和计划管理人均无权擅自动用监管账户内的资金的使用。回收款进入资金监管账户后,由于原始权益人已经丧失了对该部分资金的支配权,所以从降低原始权益人隐含成本的角度考量,应尽量压缩资金归集日与循环购买执行日之间的期限,包括压缩资金归集日与回收款转付日之间的期限,以及回收款转付日与循环购买执行日之间的期限(后者下部分讨论)。

在资金归集周期方面,根据沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》的规定,原始权益人资信状况良好,且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的,现金流归集周期可以适当延长,但*长不得超过3个月。银行间市场交易商协会虽然没有明文规范资金归集周期,但是审核老师一般都会要求归集周期为3个月。在回收款转付周期方面,沪深交易所和交易商协会均未作出相关的规定。在复杂的交易机构面前,计划管理人/推广机构的自由裁量权限较大。

示例2:

假设乙公司发行2年期应收账款资产支持证券,入池基础资产10.60亿元,募集资金10亿元,专项计划成立后,循环期内按半年付息、不偿还本金,循环期届满后按半年付息,按半年过手摊还本金。根据基础资产历史回款情况,基础资产每3个月回款比例约为50%。专项计划于2018年520日成立。其设置资金归集日和回收款划付日为:

资金归集日(S-10日):系指资产服务机构向监管账户划付任何回收款的日期。具体为专项计划成立日之后每个归集计算日(不含该日)(归集计算日指自专项计划成立日起每满三个月的对应日,即S日)前的第10个工作日。

回收款转付日(T-7日):系指资产服务机构从监管账户向专项计划托管账户转付现金回收款(包括资金存放监管账户期间产生的利息)的日期:(a)当评级机构给予差额补足承诺人的主体长期信用等级高于或等于【AA+】级时,回收款转付日为专项计划成立日之后每个支付日(不含该日)(支付日为每满六个月的对应日,即T日)前的第7个工作日和信托终止日;……

以上案例我们可以算出,第一个资金归集日和第一个回收款转付日间隔为95天,并且其后每个回收款转付日之前均有90余天的时间间隔。由于原始权益人无法支配资金监管账户内的资金,而资金归集日和回收款转付日间隔太长,故造成了大额回收款在监管账户长期的资金沉淀,原始权益人不得不为此支付相应隐含成本。在整个专项计划存续期间隐含成本巨大。

从上述案例可以看出,若资金归集周期和回收款转付周期不一致,或者资金归集日和回收款转付日间隔太长,都可能会导致资金的长期沉淀,使得原始权益人付出较高的隐含成本。所以,理想的设置是资金归集周期和转付周期保持一致,并缩短资金归集日和回收款转付日之间的间隔。以“中国建筑第二工程局有限公司2018年度第一期资产支持票据”为例,其具体设置如下:


回收款归集日:系指资产服务机构将回收款由中建二局收款账户转付至到监管账户之日,(a)当评级机构给予中建二局的主体长期信用等级高于或等于AA+级时,回收款归集日为每个应收账款回收计算日后的第3个工作日(R+3日);……

回收款转付日:系指资产服务机构将回收款转付到信托账户之日,为回收款归集日的后一工作日

按照“中国建筑第二工程局有限公司2018年度第一期资产支持票据”的设置,在中建二局评级高于或等于AA+的情况下,应收账款归集后第二日即能向信托保管账户转付,期间几乎没有资金沉淀时间。

当然,转付周期的设置除考虑资金沉淀成本外,还需要考虑其他因素。在目前的监管政策下,资金归集周期*长为3个月;操作实践中,循环购买周期、转付周期和循环购买周期往往具有一致性,即两者均为3个月。但是,循环购买需要一定的人力物力成本,拉长循环购买周期在一定程度上也可以降低循环购买成本。因此,在具体项目中循环购买需要原始权益人和相关机构的充分协商,在资金沉淀成本和循环购买成本之间做出一定的权衡。

▼ 循环购买之三

回收款转付至专项计划托管账户后尽快安排循环购买


回收款进入资金监管账户后,原始权益人便失去了对该部分资金的支配权和使用权,所以从降低原始权益人隐含成本的角度考量,应尽量压缩资金归集日与循环购买执行日之间的期限,包括压缩资金归集日与回收款转付日之间的期限,以及回收款转付日与循环购买执行日之间的期限。我们对后者分析如下:

假设回收款转付日为n日,循环购买基准日设定为m日(n<m),循环购买执行日为循环购买基准日后一个工作日。那么,n-m+1即为回收款转入至专项计划托管账户后沉淀的时间。在上述n-m+1期间内,原始权益人已经失去回收款的支配权和使用权,但是依然需要为该部分资金支付成本。

示例3:

假设丙公司发行3年期应收账款资产支持证券,入池基础资产10.60亿元,募集资金10亿元,优先级证券和次级证券加权利率6%,专项计划成立起每季度归集,循环期内按季度付息但不偿还本金,循环期届满后按季度付息,按季度过手摊还本金;兑付日为T日,回收款转付日为T-9日,循环购买基准日为T-8日,循环购买执行日为循环购买基准日后1个工作日。自回收款转付至专项计划托管账户起,可供循环购买的资金在托管账户内的沉淀时间为2天,2天后(即T-7日),可供循环购买的资金方可通过循环购买回流至原始权益人。循环购买日每往后设置一天,可供循环购买的资金便多沉淀一天,造成企业多付出一天的隐含成本。


 循环购买之四

统一日期参照点


在资产证券化的交易安排中,会涉及到各种日期和期间,如专项计划成立日、回收款归集日、回收款转付日、循环购买基准日、循环购买执行日、兑付日等。众多的日期若不设置统一的参照时间点,极容易造成后续管理的混乱,并且扰乱原始权益人的资金安排。 

示例4:

假设丁公司发行2年期应收账款资产支持证券,入池基础资产10.60亿元,募集资金10亿元。按“季度归集、季度循环购买、季度兑付”的原则设置日期如下:

回收款归集日:系指资产服务机构将回收款由原始权益人收款账户转付至到监管账户之日,为每个自然季度*后一个月20日。

回收款转付日:系指资产服务机构将其收到的基础资产回收款自监管账户划付至专项计划托管账户之日,为回收款归集日的后一工作日。

循环购买基准日(T+1日):系指在循环期内原始权益人筛选符合资产保证的应收账款资产并将备选资产清单发送计划管理人之日,为专项计划设立日及循环期内专项计划设立日起每届满3个月后的第1个工作日。

循环购买执行日(T+3日):系指计划管理人将允许购买的应收账款资产清单发给原始权益人,并将专项计划托管账户内资金支付给原始权益人完成循环购买之日,为循环期内每个循环购买基准日后第2个工作日。

兑付日(T日):在专项计划正常情况下,系指中国结算向资产支持证券持有人实际兑付其分配款项之日,具体为专项计划设立日起每3个月届满之日。

假设专项计划于2019年3月1日成立,根据“季度归集、季度循环购买、季度兑付”的时间设置安排,2019年循环期内

回收款归集日为2019年3月20日、2019年6月20日、2019年9月20日……;

循环购买基准日为2019年6月3日、2019年9月2日、2019年12月2日……;

循环购买执行日为2019年6月5日、2019年9月4日、2019年12月4日……。

从以上安排可以看出,2019年3月20日归集的回收款,要等到2019年6月5日才能通过循环购买回流至原始权益人,2019年6月20日归集的回收款,要等到2019年9月4日才能通过循环购买回流至原始权益人,以此类推。换言之,回收款归集至资金监管账户后,要沉淀两个多月的时间才能回流至原始权益人,并且,每个周期内的回收比例越高,沉淀的资金就越多。在此期间,原始权益人并没有该部分资金的支配权和使用权,却要为之承担相应的隐含成本。

出现上述情形的根本原因在于相关日期设置的参照点不一样。在以上案例中,回收款转付日的参照点为自然季度,兑付日、循环购买基准日和循环购买执行日的参考点为专项计划设立日。在同一个项目中出现两个基准点的情况下,由于专项计划设立日受到多个方面的影响,极容易出现案例中出现的资金始终沉淀的情况。

要避免案例中的出现的尴尬局面,需要将各个日期的参照点统一,例如全都以专项计划设立日为锚,如将回收款归集日设成T-n个工作日,那么n+3个工作日就可以开始进行循环购买,如此大大降低了资金沉淀的成本。

综合上述四种情况会发现,四种注意事项的目标是一致的,即减少资金沉淀时间。但是这个目标的达成可能需要综合考虑多种因素。我们知道,交易所资产支持证券一般由证券公司担任计划推广机构,在资金沉淀方面计划推广机构与原始权益人几乎没有利益冲突;但是,银行间市场资产支持票据的承销商一般为银行,信托保管机构一般也是由担任承销商的银行承担,资金的沉淀可以会为信托保管机构/承销商带来较大的存款沉淀,其存款收益甚至高于承销费收入,故两者利益存在一定的冲突。所以,**循环购买日的设置往往是发起机构与承销商相互沟通的一个结果。


来源:金融衍生品观察


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