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2018年银行间信贷ABS市场运行报告——个人住房抵押贷款资产证券化

一、市场概览


(一)相关政策综述

“房住不炒”的宏观调控政策或将间接对RMBS基础资产的供给和质量产生影响。近年房地产市场政策调控始终要求在“房住不炒”的基调下,本着“分类指导、因城施策”的精神进一步落实差异化住房信贷政策,完善住房市场体系和住房保障体系。对房地产市场影响主要体现在以下三个方面:一是居民杠杆将趋于稳定,个人住房抵押贷款的增速可能面临一定的回调。二是房地产价格将趋于稳定,调控既要控制上涨幅度也要防止恶性下跌。三是在差异化的信贷政策下,各地的房地产价格会呈现一些波动,如前期房价过快增长的一二线城市、需求不足的三四线城市未来房价或将面临一定的跌价风险。以上三个方面或将间接对RMBS基础资产的供给和质量等产生一定的影响。


资管新规利好RMBS投资,短期内RMBS或仍可使用摊余成本计量,长期来看准确估值仍是刚性需求。资管新规规定“依据金融管理部门规则开展的资产证券化业务,不适用于本意见”,ABS投资豁免期限错配、多层嵌套等限制。在资管新规鼓励标准化产品的大背景下,RMBS以其标准化程度较高且在固定收益产品中收益率相对稳定具备较好的投资优势。资管新规规定“符合以下条件之一的,可按照企业会计准则以摊余成本进行计量:(一)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。(二)资产管理产品为封闭式产品,且所投金融资产暂不具备活跃交易市场,或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”目前RMBS二级市场流动性较差,在市场还未有广受认可的估值情况下,或仍可使用摊余成本计量。但是可以看到资管新规的净值化管理对RMBS提出了估值需求,长期来看,准确合理的估值是RMBS二级市场发展的重要基础。


4号文和理财新规或将从侧面促进商业银行探索RMBS次级档的市场化销售。4号文规定“理财产品直接投资信贷资产,直接或间接对接本行信贷资产收益权”属于违规开展理财业务,限制了银行理财投资本行信贷ABS次级档。理财新规明确规定“商业银行理财产品不得直接投资于信贷资产,不得直接或间接投资于本行信贷资产,不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券”。RMBS作为发行体量较大的信贷ABS产品,这一规定或将促使商业银行从交易结构创新、分层设计多样化、投资人群体拓展等方面探索RMBS次级档市场化销售的实现路径。


大额风险管理规定高分散ABS将免于穿透且ABS或将不参与流动性匹配率计算,利好RMBS投资端。《商业银行大额风险暴露管理办法》规定“对于风险暴露小于一级资本净额0.15%的基础资产,如果商业银行能够证明不存在人为分割基础资产规避穿透要求等监管套利行为,可以不使用穿透方法”,即高分散的ABS品种将免于穿透计算大额风险暴露。RMBS通常是上万笔基础资产,单笔金额不大,分散性很高,可免于穿透计算将大幅度降低操作难度,扫除了商业银行投资RMBS的一大障碍。《商业银行流动性风险管理办法》规定流动性匹配率(流动性匹配率=加权资金来源÷加权资金运用)的*低监管标准为不低于100%,流动性匹配率衡量商业银行主要资产与负债的期限配置结构,不同资金来源和运用的折算率不同。投资RMBS之后商业银行的流动性匹配率是否受到影响主要取决于其产品归类。债券的加权资金运用折算率为0,若RMBS属于债券的一种,则投资RMBS将不影响流动性匹配率,利好商业银行投资RMBS。


(二)发行与交易情况

1、发数据概览


近年来RMBS的发行规模持续攀升,截止2018年12月31日,银行间市场共发行106单RMBS由于RMBS绝大部分在银行间市场发行。交易所公开信息较少,所以暂时不单独进行分析。,总计规模9416.08亿元。


从发行增速看,2018年RMBS发行量呈爆发式增长(如图1)。自2015年我国RMBS发行量出现显著提升后,2017年增长速度有所放缓,2018年受供需两旺和政策推动的多重影响,RMBS发行规模再一次迎来了爆发式增长,当年11月和12月单月发行量超千亿(如图2)。全年银行间市场共发行RMBS54单,总规模5842.63亿元,是2017年发行规模的3.42倍,是2015年发行规模的17.74倍。



从市场占比看,2018年RMBS继续保持银行间市场资产证券化产品主导地位,市场占比进一步上升,超过银行间市场ABS发行总规模的一半。自2017年RMBS发行规模超过公司信贷类资产支持证券(CLO)成为银行间市场发行量占比*大的产品,2018年RMBS市场占比进一步上升,达到62.70%,超过总规模的一半。与此同时CLO和个人汽车抵押贷款支持证券等其他信贷资产证券化产品发行量和市场占比普遍下降。


从发起机构看,2018年全国性国有银行依然占据RMBS发起量主导地位,其中建设银行和工商银行是RMBS的主要发起机构,全国性股份制银行活跃度显著提升。截止2018年12月底,全年共有10家发起机构参与发起RMBS,每单平均证券金额为108.2亿元。其中建设银行发起22单,累计金额2420.59亿元,工商银行发起16单,累计金额2042.24亿元,分别占全年RMBS发行规模的41.43%和34.95%(如图4),中国农业银行发起了其首单RMBS。全国性股份制银行活跃度显著提升,2018年全国性股份制银行共发起7单RMBS项目,累计金额522.789亿元,同比增长229.48%(如图5),兴业银行发起4单产品,证券金额总计357.64亿元,中信银行和广发银行均在2018年发起了其首单RMBS项目。2018年地方性城商行和公积金管理中心作为发起机构的RMBS发起量为零。


2017年REITs市场占比为0.09%。2018年REITs市场占比为0%

2、我国RMBS交易情况分析

2018年RMBS二级市场交易量迅猛增长,但整体交易量仍较低,二级市场活跃度有待进一步提升。RMBS产品主要通过现券交易(即现券买卖)的方式在二级市场流通,2018年RMBS全年现券交易量为1172.81亿元,同比增加262.22%。与中期票据、记账式国债相比,RMBS现券交易量较小,但呈逐年上升态势,尤其是2018年增长较为迅猛(如表4),占全部ABS包含企业ABS和信贷ABS现券交易量38.42%。RMBS现券交易中,全国性国有银行RMBS交易量*大,占总量的85.87%,这与其存量*大相一致。交易活跃度方面,RMBS整体活跃度较低,2018年换手率为15.68%,虽然较以前年度有所上升,但与中期票据和记账式国债换手率相比仍处于较低水平。整体来看RMBS存量大,相比其他证券活跃度低,未来二级市场交易量仍有较大增长空间。



(三)存续情况

1、证券情况

截止2018年12月银行间市场共有106单处在存续期的RMBS项目,存量余额7477.61亿元,占信贷ABS存量余额68.35%,占中国债券市场存量的0.87%。存续期证券均表现良好,未发生违约事件及任何对证券化信托财产和信托事务管理产生重大影响的事项。


2、基础资产情况——累计违约率分析

从违约率水平来看,RMBS产品违约率低,信用质量好,所有存续期项目在其存续期间累积违约率*大为1.22%,除居融2015-1外,其余项目在其存续期的累积违约率均低于1%,其中存续期满一年、两年、三年的平均累积违约率分别为0.11%、0.27%和0.51%。


从发起机构来看,RMBS存续期累计违约率*低的发起机构为公积金中心,其次依次是全国性国有银行、全国性股份制银行、地区性银行(发达),平均累计违约率和累计违约率*大值均出现在地区性银行(非发达)的RMBS项目中。


累积违约率呈现平稳上升的走势,存续项目尚未出现过多单项目累计违约率集体跃升的现象,基础资产整体违约风险平稳可控。



3、基础资产情况——回收率分析

从回收率水平来看,由于抵押住房贷款通过处置抵押物实现回收周期较长,而目前存续期产品存续期较短,所有存续期项目平均回收率[1]为18.48%,首期回收率仅为0.2%,存续证券在前36期的平均回收率低于50%(如图10),之后逐渐升高。


从发起机构来看,全国性国有银行平均回收情况*好,平均月回收率为23.60%;其次是公积金中心,平均月回收率为14.91%;全国性股份制银行,平均月回收率为12.19%;地区性银行(发达)和地区性银行(非发达),平均月回收率均为3.94%。


整体来看,回收率整体呈波动上升趋势。其中公积金中心回收率波动较大,银行的回收率较为稳定,随存续期的增加稳步上升。



4、基础资产情况——提前还款率分析

从提前还款率来看,年化提前还款率区间为0%—33.87%,存续期项目平均年化提前还款率月度提前还款率SMMn=提前还款本金金额/月初本金金额,年化提前还款率CPR=1-1-SMMn^12为10.72%,并且大部分存续期项目年化提前还款率维持在10%-12%上下。


从存续时间来看,提前还款率没有明显的上升或下降趋势,但后期提前还款率波动明显较大(如图12)。主要是因为存续期长的项目较少,导致后期的提前还款率曲线仅受几单项目数据影响,故波幅较大,所以具体提前还款率的时间规律有待存续期数据增加时进一步观察总结。


从发起机构来看,各类发起机构提前还款率差异不大,公积金中心、全国性国有银行和全国性股份制银行存续期项目*大年化提前还款率相对大于地区性银行。平均提前还款率方面,由于贷款利率差异的影响,公积金中心相对较低,地区性银行(发达)*高(如表6)。


提前还款率同贷款利率设置、贷款类型、账龄、房价上涨预期和国家的房地产调控政策都息息相关。存续期项目中年化提前还款率*大值出现在沪公积金2015-1第29期,年化提前还款率为33.87%,上海公积金中心发起,该单项目发行时剩余期限7.31年,加权平均初始价值比39.66%,一二线城市占比高达100%,因此提前还款率较高可能是因为基础资产剩余期限较短,抵押率较充足,且房产所在地房地产流动性较强等原因,使得借款人还款意愿与能力均较强。年化提前还款率*小值出现在居融2017-1第3期,年化提前还款率为0%,发起机构为江南农村商业银行股份有限公司,该单项目发行时加权平均贷款利率为4.22%,加权平均剩余期限为18.69年,加权平均账龄为2.93年,加权平均借款人年龄为33.41岁,一二线城市占比为0%,相比之下,该单项目提前还款率为0%,可能是因为贷款剩余期限较长,房产所在地房地产流动性较弱以及借款人年龄普遍较低等原因,使得借款人提前还款意愿与能力均较弱。



二、产品特点分析


(一)基础资产特点分析

2018年我国商业银行个人住房抵押贷款形成的RMBS基础资产主要有以下特征:

整体违约水平较低。个人住房抵押贷款不良率依然保持在极低水平(如图12),一定程度上反映了RMBS良好的信用质量。个人住房抵押贷款整体不良率从2008年的0.9%下降到2017年的0.3%,形成了较为稳定的低位趋势,明显低于个人信用卡贷款和个人汽车贷款不良率。商业银行筛选出满足交易文件规定的合格个人住房抵押贷款资产作为RMBS入池基础资产,该类资产具备较高的信用质量,使得资产端能够产生相对稳定的现金流用来支付RMBS证券端的费用、利息和本金。



资产分散度高。2018年RMBS基础资产笔数都在几万笔上下,单笔贷款平均本金余额为27.79万元,分散度高。相比2017年,2018年RMBS无论是在发行规模还是入池资产笔数方面都有了进一步的提升。全国性国有银行发起规模和笔数仍然远大于全国性股份制银行。


加权平均贷款利率较低。2018年RMBS基础资产加权平均贷款利率平均为4.84%,加权平均贷款利率虽然仍处在较低水平,但相比2017年平均上升13bp。发起机构之间差异较小。


抵押率充足。2018年RMBS初始贷款价值比(初始LTV)平均为61.74%,尽管相比2017年,2018年整体初始LTV有所上升,但仍保持在较低水平,抵押物价值对贷款余额的覆盖程度较高。从发起机构角度来看,2018年全国性股份制银行平均初始LTV有所下降,且平均初始LTV低于全国性国有银行。


加权平均账龄和剩余期限相对较长。2018年RMBS基础资产加权平均账龄平均为3.34年,加权平均剩余期限平均为10.88年,相比2017年均有所上升,但2018年全国性股份制银行平均加权平均剩余期限和账龄较2017年均有所下降,其中加权平均剩余期限下降较为明显,平均比2017年减少了3.26年。


一二线城市占比有所下降。2018年RMBS基础资产一二线城市占比平均为44.18%,全国性股份制银行普遍高于全国性国有银行,但仍旧明显低于2017年全国性股份制银行基础资产一二线城市占比值。



2018年五大全国性国有商业银行作为发起机构的RMBS发行共计5176.87亿元,占全年发行总规模的88.61%。对比五大行RMBS基础资产特征,未偿本金余额和资产笔数方面,建行和工行发起的RMBS产品资产池规模较大笔数较多;加权平均贷款利率方面,建行*低,交行*高;加权平均账龄和初始LTV方面各行差异不大;加权平均剩余期限方面,建行、工行和中行基础资产剩余期限较长,风险暴露期较长,农行和交行相对较短;一二线城市占比方面,建行*高,工行*低,在一定程度上影响资产池的回收水平。



(二)证券特点分析

分层设置方面,2018年发行的所有RMBS产品均进行了优先/次级的分层设计,并且除招商银行发起的和家2018-1设置了多档夹层级证券,其他产品均设置为优先A档+次级的结构发起机构会根据需求再将优先A档分拆成优先A-1级、优先A-2级、优先A-3级等】。优先A档的信用支持量(次级占比)平均为13.1%,均为AAAsf级别,其中AAAsf级别所需信用支持量*大的是中盈万家2018-2,为16.77%,AAAsf级别所需信用支持量*小的是交盈2018-1,为9.92%。从发起机构类型来看,全国性国有商业银行的AAAsf所需信用支持量普遍低于股份制银行。


偿付方式设置方面,目前我国发行的RMBS偿付类型以过手型为主,2018年发行的54单RMBS证券中,纯过手型证券共41单,包含固定摊还型证券共13单,其中固定摊还中有12单是目标余额型。设置固定摊还的发起机构有建设银行、中国银行、兴业银行和邮政储蓄银行。


到期期限方面,优先档证券期限平均为3.71年,次级档证券期限平均为18.63年。优先A-1档证券平均到期期限为1.69年,优先A-2档证券平均到期期限为5.21年,优先A-3档证券平均到期期限为5.55年。全国性国有银行优先档证券到期期限普遍短于股份制银行,而次级档证券到期期限普遍长于股份制银行。


利率设置方面,2018年发行的54单RMBS产品中仅6单产品包含固定利率优先档证券,金额占比为4.95%。分别为5单建行产品和1单招行产品,其他均为浮动利率,浮动基准为人民银行公布的五年期以上贷款基准利率,与基础资产浮动基准普遍一致,但证券的浮动方式一般为利差浮动,而基础资产浮动方式普遍为比例浮动。由于个人住房抵押贷款一般为浮动利率,为避免调息对基础资产和证券之间的利差产生不利影响,一般固定利率设置在期限较短的优先级证券上,且占比通常较小,并且同时设置占比较大期限较长的浮动利率优先级证券作为搭配。但和家2018-1比较特殊,四档证券全为固定利率。



(三)发行利率分析

2018年RMBS优先A档证券发行利率区间为3.55%-5.92%,平均发行利率为4.51%,今年发行的54单项目中共有18单项目出现了利率倒挂的现象,主要集中于2018年上半年,下半年利率倒挂现象逐渐缓解,造成这种现象的原因可能和上半年资金面较为宽松,下半年资金面较为紧张,使得资金成本有所变化有关。



1、利差分析

RMBS优先A档发行利率与短期融资券、中期票据和国开债收益率均存在一定的同步性,并且普遍存在一定的流动性溢价,平均高于同期短期融资券17.99bp,同期中期票据14.54bp,同期国开债60.10bp。其中RMBS与同期国开债收益率同步性*高,存在较为稳定的正利差(如图21、图22),*大正利差为183bp,出现在建元2018-16优先A-4档,*大负利差为11bp,出现在工元2018-9优先A-1档。在2018年下半年,与短融中票的利差逐渐收窄,流动性溢价不显著。



2、不同期限的利率分析

2018年发行的RMBS优先A档证券,1-3年期的平均发行利率低于1年及以下期,7-9年期的平均发行利率低于3-5年期和5-7年期,一方面是由于发行时点的不同导致平均来看利率期限结构倒挂,另一方面也在一定程度上反映了投资者的期限偏好。


3、不同发起机构类型的利率分析

2018年全国性国有银行RMBS加权平均发行利率为4.6%,全国性股份制银行RMBS加权平均发行利率为4.53%。由于资本市场资金成本走低,2018年RMBS加权平均发行利率平均低于2017年约44bp。全国性股份制银行发行利率仍然低于全国性国有银行,平均低7bp,但7-9年期证券全国性股份制银行发行利率平均高于全国性国有银行30bp。

三、产品创新盘点


(一)交易结构创新——目标余额型


2018年RMBS**出现了目标余额结构,共有12单产品设置了目标余额,发起机构有建设银行、中国银行、邮储银行和兴业银行。目标余额结构是指优先档的某一档或者某两档在摊还日设定了目标余额,可分配金额用于先行支付该优先档证券本金至目标余额,剩余款项将用于其余优先档的本金分配,如果可分配金额不足以支付到目标余额,则在以后期间进行补足至当期目标余额。严格来讲目标余额属于固定摊还的一种,同固定摊还的区别是,一般需要在一定的提前还款假设下现金流才能达到该目标余额,且可分配金额不足以支付到目标余额一般不触发加速清偿事件。


相比传统的固定摊还型证券,目标余额证券具有以下特点:1.目标余额的设定使得支付更加灵活,可避免基础资产发生的提前还款导致证券期限过短,平滑投资人现金流,保障优先级投资者利益;2.交易结构设计技术要求更高,在进行结构设计的时候需要多轮测算,以便合理估计一定的提前还款率假定下未来的现金流情况,因而对预测基础资产提前还款的准确性提出了更高的要求。

(二)**引入境外投资者和国际评级——兴元2018-1、建元2018-11、建元2018-21


兴元2018-1成为银行间债券市场首只通过“债券通(北向通)”引入纯境外投资者的RMBS,其优先A-1档全部由国际投资者认购。建元2018-11和建元2018-21是境内首单和第二单AAAsf国际评级的RMBS。外资和国际评级的引入,促进了我国RMBS的国际化发展,也意味着我国RMBS逐渐受到境外投资者的关注与认可,国内资产证券化市场正逐步走向成熟,RMBS市场流动性与活力将得到进一步提升。


(三)首单区块链RMBS——交盈2018-1


交盈2018-1成为国内首单基于区块链技术运作的信贷资产证券化项目,项目的成功发行标志着我国资产证券化领域对金融科技融合的初步探索。区块链技术通过所有节点共同分布式记账的方式,保证了资产的真实性,通过共识机制同步各方记账细节和标准,同时能实现对流程的实时监控。从RMBS领域的应用来看,区块链技术的使用可使得资产筛选、尽职调查、现金流测算等各参与方的业务操作受到实时监控,一定程度上达到了降低操作风险、缩短发行周期、提高发行效率的作用,实现了基础资产快速共享与流转。预期未来“RMBS+区块链”将会有很大的发展空间。


(四)首单开展质押式回购交易RMBS和做市交易——建元系列


建元2018-8成为首单引入质押式回购交易的RMBS,证券的牵头主承销商作为资金融出方,接受以优先档资产支持证券作为质押券,与优先档资产支持证券持有人开展银行间质押式回购交易。券商也开始尝试为RMBS优先档提供连续双边报价做市服务。质押式回购和做市服务的出现,表明市场参与者积极推动RMBS二级市场建设,有利于促进RMBS二级市场流动性的进一步提升。


(五)证券分层多样化——和家2018-1

2018年11月16日,“和家2018年第一期个人住房抵押贷款次级档资产支持证券”成功发行,发行规模为40.40亿元。该证券设置了3个夹层级证券,并且切分出超额抵押以提升次级档收益,优先A档评级为AAAsf,优先B档、优先C档、优先D档评级分别为AAsf、A—sf、BBB—sf,优先C和优先D档证券为高收益证券,发行利率分别为6.50%和7.50%。


本期项目将优先档划分为多个层级、降低次级档的比例,在资产池现金流入不变的情况下,通过证券端现金流的重新分配,提高了次级档的收益率,达到了期限设置和风险分配设计灵活,从而有效满足多层次投资人需求的目的,也在探索RMBS市场化销售的实现路径方面迈出了坚实的一步。


四、产品风险分析


(一)提前还款风险


借款人出于房屋置换、再投资计划、收入不稳定等因素考虑,普遍存在提前还款的需求和动力,商业银行对于个人住房抵押贷款发生的提前还款,在第二年后一般不设置罚息或手续费,因此个人住房抵押贷款存在普遍的提前还款行为。①对比其他ABS产品,提前还款对RMBS影响更大。个人抵押住房贷款相较于对公贷款、汽车抵押贷款、个人消费贷和信用卡分期等资产期限更长,因此对于RMBS优先档证券尤其是过手型摊还方式而言,提前还款对其现金流带来的不确定性影响更大。②存在提前还款假设的预期到期日存在不确定性。首先由于提前还款与多种因素相关,且RMBS产品通常存续时间较长,将历史数据用于预测资产池未来提前还款表现可能存在一定局限性。其次对于提前部分还款的个人住房抵押贷款而言,银行信贷政策通常允许借款人自主选择缩期和缩额两种方式对未来还款计划做调整,而在基于具体的提前还款率假设,通常假设资产池借款人全部采取缩期或者缩额其中一种方式,如果选择缩期的方式对未来现金流进行预测,这会在一定程度上导致预测的现金流分布前置,对于优先档证券的期限预计相对乐观。


(二)利率风险

由于我国个人住房贷款绝大多数利率定价均以五年以上贷款基准利率为锚进行上浮或下浮,且从15年10月至今未对基准利率进行调整,近两年发行的RMBS产品,商业银行作为发起机构的产品基础资产加权平均利率在4.9左右,处于较低水平;同时RMBS产品存续期限较长。因此资产端和证券端的利差变动带来的利率风险影响显著。①RMBS很容易出现利率倒挂现象,资产端利率较低,证券端发行利率由发行时点的市场利率决定,在资金面紧张、发行利率上升的情况下容易出现利率倒挂,在2017年和2018上半年发行的RMBS产品普遍存在利率倒挂的情况。②对于固定利率的证券而言,资产端的调息会引起利差变动,从而影响RMBS产品现金流。③对于浮动利率的证券而言,证券端的调息时间、浮动方式和浮动比例与资产端不匹配也会引起利差变动,从而产生利率风险。


(三)违约风险


截止目前为止个人住房贷款历史违约率相较于其他产品处于较低水平且波动率较低,但由于其期限较长,受宏观经济影响变化影响,未来不确定性较大,将在一定程度上影响现金流稳定性。中长期来看,我国经济增速将遵循经济增长规律有序放缓,但金融风险、脱贫和环保等仍对经济增长方式的转变形成一定隐忧,今年以来国际形势和贸易摩擦也产生较强的不确定性。近些年来居民杠杆率的快速提升,以及居民部门实际可支配收入的增速低于实际经济增速,这两方面因素都可能在未来对借款人的偿债能力造成一定的影响,从而产生一定的违约风险。


(四)抵押物跌价风险


个人住房抵押贷款抵押物价值一方面影响借款人的还款意愿,另一方面在发生违约后影响贷款的回收水平。今年以来,随着调控政策加码、棚改规模及货币化安置力度均下滑,市场观望情绪加重,部分一二线城市二手房价格出现回落态势,长期来看,未来全国房价走势存在一定的不确定性,从而影响借款人的还款意愿和违约后的回收水平,可能对RMBS产品现金流稳定性产生一定影响。


五、产品发展展望


(一)我国RMBS发展现状总结


RMBS已经成为ABS市场的主流产品。2018年RMBS规模增长进一步提速,全年累计发行54单,累计发行金额约5842.63亿,同比增长242.17%,占信贷ABS发行规模的62.70%,占比较去年增加34.13%;RMBS存量规模7477.61亿,占全市场ABS存量规模28.21%,****。


国有大型商业银行为主要发起机构,股份制银行活跃度显著提升。2018年,建设银行和工商银行作为发起机构的RMBS累计发起38单,证券金额4462.83亿元,占比76.38%,平均每单发行规模117.44亿元。2018年共有兴业银行、中信银行、招商银行、广发银行4家股份制银行作为发起机构参与发起RMBS,合计发起7单,证券规模合计522.79亿元,同比增加229.48%。


RMBS产品设计向多元化发展。证券期限方面,RMBS的到期期限一般较长,但近年短期限的优先档产品越来越普遍,与以往年度相比2018年发行的RMBS优先档证券期限较短,平均3.71年。产品个性化设计方面,RMBS开始出现根据投资人的不同风险和收益需求进行分层设计的产品,如对优先档进行多档切割[如和家2018-1,该项目优先档分为优先A、B、C、D四档,级别分别为AAAsf,AAsf,A-sf和BBB-sf],并且切分出超额抵押以提高次级档的收益。


证券特点和投资价值越发鲜明,也被越来越多的投资者认同。RMBS从收益率和安全性来看,都具有相当的吸引力,尤其是当前市场风险偏好整体偏低的背景下,对于对投资债券级别有较高要求同时又希望获得更高收益率的投资人来说,RMBS有很好的投资价值。且RMBS产品期限设计较为灵活,能有效满足投资者的各类配置需求,2018年发行的RMBS优先档证券的平均到期期限在短、中、长期均有分布。


基础资产和证券表现良好,与此同时基础资产呈现一定程度的分化。纵观我国RMBS市场,目前没有出现过任何证券违约的情况,各支证券兑付良好;基础资产平均累计违约率为0.22%,没有一单证券的基础资产累计违约率达到过触发加速清偿的阈值,且低于我国商业银行住房抵押贷款2007-2017年的平均不良率0.47%。但各类型商业银行的基础资产表现出现一定的分化,从历史数据和存续期数据的违约表现来看,国有大型商业银行表现相对较好。


一级市场发行的市场化程度提升。近年来由于监管要求商业银行不能自持行内发行ABS产品的次级档,使得ABS市场化发行的程度加深,发起人在探索实现RMBS市场化销售方面做出了进一步尝试。一是系列产品的持续发行使得RMBS的标准化程度进一步加强,通过不断培育有固定投资偏好的RMBS投资人群体,提高市场化发行程度;二是出现通过采用超额抵押的信用增级措施以及优先档分多层的结构设计,切分出高收益券并提高次级档收益率的方式,来促进RMBS的市场化销售。


二级市场有所发展,流动性方面出现新的尝试,但仍面临发展瓶颈。2018年RMBS二级市场交易量较2017年增长近一倍。二级市场流动性方面,一方面RMBS做市和质押式回购开始萌芽,同时市场参与机构已经开始提供RMBS双边报价做市服务;另一方面相关市场机构尝试对RMBS进行市场化估值定价,RMBS相关的估值方法体系和估值工具也正在建设开展当中。但是缺乏流动性仍然是二级市场面临的重大问题,特别是RMBS次优档期限都较长,二级市场交易的需求旺盛。估值准确性是制约二级市场进一步发展的原因之一,目前市场上缺乏准确的广受投资人认可的RMBS估值工具。


(二)我国RMBS发展展望


RMBS的发行规模有望持续扩大,将进一步确立其ABS市场乃至债券市场的重要地位。2017年-2018年,RMBS的发行规模增速分别为22.27%、242.17%,占信贷ABS市场发行规模的比重分别为28.57%、62.70%。预计RMBS将持续保持规模增长的态势,以建设银行和工商银行为代表的国有大型商业银行将持续保持证券规模龙头的地位,各类型商业银行的积极性也将进一步激发和提升。各大商业银行的主要动机集中于两点:一是在贷款存量和增量占比控制政策下腾挪房贷额度;二是盘活存量置换高利率贷款、优化贷款结构[2019年年初人民银行宣布降准,商业银行房贷发放利率进一步上浮的可能性会降低,置换高利率贷款的动机未来存在减弱的可能]。国外成熟市场如美国,抵押贷款证券化产品(“MBS”)是仅次于国债的第二大固定收益品种,其年平均发行规模约为1.88万亿美元,2018年美国抵押贷款存量规模约为15万亿美元,MBS存量约为10万亿美元,占抵押贷款存量的比重约为66%。相比之下截止2018年底,我国已发行的房贷资产规模为9416.08亿元,我国的个人住房贷款余额约为24.97万亿元,RMBS存量约为7477.61亿元,占房贷余额的比重不到3%。在此基础上,预计明年的发行规模不会少于今年,甚至会进一步扩大。


RMBS的市场化投资需求将被进一步激发。一是政策利好RMBS投资,资管新规落地,RMBS作为标准化程度较高的ABS产品,是*受推崇的产品之一,且**别的产品将会更加受到投资者青睐;RMBS作为高分散的ABS品种将免于穿透计算大额风险暴露,扫除了银行投资RMBS的一大障碍。二是RMBS产品本身投资价值逐渐显现,RMBS是安全性较高的产品,且其收益率与利率债相比较为可观。三是RMBS证券设计更加灵活和多元。2018年短期限证券不断涌现,还出现了定制化的产品,RMBS的产品设计越来越朝着满足投资人不同风险和收益要求的方向前进。四是投资RMBS能有多种获利方式,一方面是目前投资RMBS存在一定的流动性溢价;另一方面RMBS存续期中间层级别跳升的可能性较大,投资RMBS中间档证券未来存在一定的级别利差。


估值的刚性需求将进一步凸显,二级市场的发展未来可期。从二级市场流动性需求来看,资管新规要求净值管理;新金融工具准则要求对于按照公允价值计量的信贷ABS,需要分阶段实时反映其公允价值;理财新规要求不能自持次级档资产支持证券,必须进入市场流通,这都需要RMBS存在流动性较高的二级市场,以提供估值判断的合理依据。而RMBS投资者的关注点正逐渐由风险控制向精确计算收益率转换,更倾向于了解早偿率等参数设置对期限和收益率的影响以及未来现金流的分布情况。随着市场的进一步扩容,准确的估值和活跃的二级市场交易都是RMBS继续发展的必要条件。RMBS相关的估值方法体系和估值工具的发展将大力提升RMBS估值准确性,从而推动RMBS二级市场流动性的发展。而RMBS做市和质押式回购方面的探索将使得二级市场流动性预期上升。再加上RMBS普遍期限较长,未来现金流的不确定性较高,估值难度较大,二级市场发展的内生性需求也较强。


RMBS在实现利率市场化中的作用将会被重视和发现。美国住房金融市场成熟的*重要标志就是通过RMBS实现了住房贷款利率的市场化,即借助 TBA(To be announced market)市场建立了债券市场利率传导至住房贷款利率的通道和机制,RMBS为借款发放人提供稳定量足的资金来源,以持续不断地为借款人提供低利率、充沛的住房贷款,从而支持美国住房金融市场的健康发展。我国目前RMBS虽然市场定价,但尚未成为房贷利率传导信号,居民个人住房抵押贷款成本仍主要受贷款基准利率影响。RMBS成为房贷利率市场化的重要工具的前提是RMBS有足够的发行体量且成为发起机构发放房贷的*主要资金来源。可以看到,就发行体量方面目前RMBS已经是信贷ABS市场发行规模*大的产品,各类银行已开始有意识地将出售房贷、发行RMBS作为进行流动性管理和资产负债管理的工具,其未来的发行规模预计也会持续增加。随着市场的进一步扩容,各类型发起机构的积极性不断提高,RMBS在实现房贷利率市场化中的作用将逐渐显现。


RMBS投资中需关注资产质量下沉、存续期管理风险、参数设置对期限和收益的影响等。资产质量下沉方面,一是随着发行规模的进一步扩大,基础资产质量不可避免的会面临下沉的情况,如一二线城市占比有所下降、加权平均账龄有所缩短、LTV有所增加等。二是在经济增长下行压力持续的背景下,居民收入或将面临一定程度的下降,其偿债能力存在一定的不确定性,从而使得近年发行的RMBS入池资产的质量存在一定的不确定性。三是在价格调控不放松、前期房价上涨过高过快的一二线城市和长期需求不足的三四线城市将面临较大的房价下调压力的背景下,由于地区性银行的房贷发放较为集中,其入池资产也较为集中,未来一旦区域性房价下跌,该部分入池资产将会面临较大的集中性风险。中债资信将会持续关注基础资产的相关风险。存续期管理风险方面,RMBS的存续期限较长,期间涉及现金流归集、资金划拨、违约率监测以及违约回收处置等方面的问题,因此存续期资产服务机构、信托机构的尽职履责能力对RMBS的存续期风险影响较大,应予以关注。参数设置的准确性对投资判断的影响方面,参数设置特别是早偿率的设置对RMBS证券期限、收益和风险有重大影响,大量数据的真实、准确、可靠性是进行投资者参数研究和风险判断的关键依托。随着表现期越来越长,历史数据的积累越来越多,参数设置的准确性将进一步提高。


来源:中债资信


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