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央行能购买国债吗?QE会来吗?

无论是之前市场对央行购买股票ETF的热议还是近期对央行购买国债的讨论,都反映了市场在连续5次降准后但效果尚未显现的背景下对货币政策进一步放松空间的遐想。这类政策猜想实际上暴露了市场对未来货币政策空间较为狭窄的预期,但又对货币政策进一步宽松寄予厚望的矛盾情绪。该怎么看待央行购买国债?QE会来吗?

机制层面:央行参与国债二级市场交易并无限制

与央行购买股票不同,法律上对央行参与国债交易分情况而定:央行在一级市场认购国债是财政货币化,法律明令禁止;在二级市场参与国债交易属于金融同业行为和货币政策操作的一种。《中国人民银行法》第四章第二十九条规定,人民银行不得直接认购、报销国债和其他政府债券,财政货币化、对政府财政透支是不被允许的,即禁止央行在一级市场中购买国债;但人民银行在二级市场上参与国债交易是央行货币政策工具的一部分,《中国人民银行法》第四章第二十三条中列示了中国人民银行为执行货币政策可以运行。

主要国家均不允许央行在一级市场直接认购国债,二级市场操作很常见。美国联邦储备法、里斯本条约和欧央行条例、日本财政法和日本银行法都禁止央行通过一级市场购买国债或对政府透支。但是央行在二级市场开展国债买卖是货币政策的基本操作,尤其是2008年金融危机后,欧美QE频频推出。

美联储通过QE和扭转操作买卖国债。美联储于2010年11月启动的QE2计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。2011年9月美联储表示推出扭转操作,在2012年6月底以前买入4000亿美元剩余到期时间在6年到30年之间的美国国债,同时出售剩余期限在3年以内的等量美国国债。2012年12月美联储宣布推出第四轮量化宽松QE4,每月购买450亿美元国债替代扭曲操作。随着美联后续QE操作,其所持国债规模大幅增长。

日本QE和QQE阶段,日本央行持有政府债券占比大幅上升。在2001年到2006年间,为了应对国内经济的持续下滑与投资衰退,日本央行在利率极低的情况下,通过大量持续购买政府债券的方式向银行体系注入流动性,**踏上QE之路。2013年起日本央行推出质化和量化的货币宽松政策(Quantitative and Qualitative Monetary Easing,QQE),继续通过购买政府债券和长期债券的方式在接近零利率环境下投放流动性。

操作层面:现券交易是公开市场操作的一种

中央人民银行公开市场操作工具包括正回购、逆回购、现券交易、央行票据、短期流动性调节工具(SLO)、中央国库现金定存。2012年前,人民银行公开市场操作以正回购和发行央行票据为主,这两种工具的操作都具有回收流动性、减少流动性供给的作用;2012年后(特别是2015年后),人民银行公开市场操作以逆回购为主,同时创新了短期流动性调节工具SLO、常备借贷便利SLF、中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL等创新型货币政策工具,作为逆回购等公开市场操作的补充,这些工具的创设和开展都能增加流动性供给。

在二级市场进行国债买卖是央行货币政策公开市场操作的方式之一。1996年4月,以国债作为交易工具的央行公开市场操作正式启动。人民银行对公开市场业务的概述中,从交易品种看,中国人民银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据。现券交易分为现券买断和现券卖断两种,前者为央行直接从二级市场买入债券,一次性地投放基础货币;后者为央行直接卖出持有债券,一次性地回笼基础货币。

回购、MLF等操作中,国债是抵押品;现券交易中,国债是交易资产。国债在货币政策当中的运用,*重要的是作为回购、MLF等操作的合格抵押品。在外汇占款大幅上涨期间,人民银行以回笼流动性为主,这个阶段人民银行持有一定国债作为抵押品开展正回购,把国债抵押给商业机构;2014年以后外汇占款规模缩减,央行通过开展逆回购、MLF、SLF等进行流动性投放,国债是*主要的抵押品。而央行直接在二级市场买入或卖出国债实现流动性净投放已经长期没有操作,目前流动性收放以逆回购或MLF等为主。

央行在国债二级市场进行现券交易与OMO、MLF、SLF等货币政策操作在方式和效果上均存在区别。操作方式上,以逆回购和买入现券为例,逆回购是中国人民银行向一级交易商购买有价证券,并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为,其中抵押物多为国债;买入现券是央行直接从二级市场买入债券。操作效果上看,二者都完成了基础货币收放,但现券买卖在调节基础货币规模之外还直接参与国债二级市场交易,提高国债的流动性,对国债收益率的影响更为直接。国债收益率曲线是货币政策传导的一个重要的渠道。货币政策通过引导国债收益率曲线,再通过信用利差传导到企业融资成本。

央行在二级市场买卖国债在国内外都有实践基础。2000年~2003年,人民银行曾多次开展现券买卖操作,操作频率和投放规模均低于逆回购,属于辅助性质的流动性管理工具;现券买卖的并不仅仅局限在国债,专项国债、国开债和进出口债也在交易范围之内;期限以10年和7年为主。欧美国家在金融危机后的QE阶段都曾大规模购买本国国债,在零利率条件下通过购买国债实现流动性投放。

近年暂停现券交易,央行持债规模稳定

除购买特别国债外,人民银行持有的国债规模较为稳定。人民银行曾经通过商业银行(农行等)购买过财政部发行的特别国债,分别用于补充四大国有银行资本金和汇金资本金;2017年特别国债到期续发后人民银行继续通过商业银行持有较大规模特别国债。但除以上特别国债交易外(仍然属于二级市场交易),央行今年都为直接购买国债,所持国债规模较为稳定。

QE会来吗?

为什么央行近年来鲜有直接购买国债?

首先是央行货币政策数量工具的迭代。2003年起,随着贸易顺差的扩大和外汇占款的大幅增长,银行体系流动性出现大量盈余,央行通过提高法定存款准备金率(大型存款类金融机构从2000年的6%提升到2008年的17.5%),现券买入的流动性投放暂停。2014年前,央行资产负债表*重要的扩表途径是外汇占款增长,常年的贸易顺差导致外汇占款大幅增长,这一阶段银行流动性出现结构性盈余,央行货币政策以回笼和对冲流动性为主,主要的数量工具是发行央票和正回购操作。

其次,现券交易相比于逆回购、MLF等操作对市场的冲击更大。2014年后,银行体系流动性结构性短缺,长期来看央行出于降准趋势中,短期则通过OMO、MLF方式进行流动性投放以弥补外汇占款降低和降准的缩表影响。这一阶段央行并没有重启现券交易而是创新了各类基于国债等抵押品的数量投放工具,主要是为了避免大规模集中买卖国债造成的市场冲击。近年来银行体系流动性数量补给需求较大,且以短期流动性调节为主,但是一般而言现券交易是长期流动性调节工具,如果要选择现券交易为流动性收放工具则要求频繁进行大规模债券买卖,央行操作成本和市场冲击不可忽视。即便是2002年现券交易较频繁时期,债券买入和卖出规模也远低于回购操作。

流动性维持合理充裕,宽信用阶段需要财政和监管政策配合,短期并无QE必要;但在更长期的未来当中,债务周期决定了债务的*后负担人有可能是中央银行,这也是为什么欧美日央行*终都走向了QE的原因,当然“好的去杠杆”是在08年金融危机之后,美联储扩表,缓解了私人部门的压力,*终促使美国经济走向复苏;反之,日本央行的QQE是比较失败的,一直没有促使日本经济和通胀明显回升。QE的前提是零利率或接近零利率,只有在这种情况下大规模买入国债才不会对利率产生较大冲击。当前我国利率水平仍然较高,现券交易的效果会大打折扣。如前文所说,通过现券交易来开展短期流动性收放并不合理,在降准周期中,是否需要通过买入国债的方式进行流动性投放(类QE)?目前政策的聚焦点在于宽货币向宽信用传导,先前通过降准和OMO等操作已经将银行体系流动性的维持在合理充裕水平,暂不需要直接购买国债和QE的方式来进行流动性投放。

展望未来,国债在货币政策工具中发挥会越来越发挥越来越多的作用,比如完善国债收益率曲线、国债的随买随卖,利率双轨制的并轨,债券利率与信贷利率联动等等。从债务周期的逻辑来看,在以宽货币+积极财政组合的公共部门债务扩张和私人部门信用收缩的背景下,从理论上说,货币政策通过各种渠道支持国债二级市场是一种政策选择,财政政策和货币政策配合也越来越常用。比如,2018年专项债集中发行期间,央行就通过MLF操作增加流动性供给。未来,货币、财政和监管政策组合拳下,通过现券交易方式支持中央、地方政府债券也是有可能的。

就债市而言,在经济需求走弱、工业通缩风险加大的背景下,货币政策进一步宽松仍然可期,利率下行的趋势仍未结束,10年国债破3%仍是本轮行情的第一目标。

来源:明晰笔谈


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