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2019政策动态求稳,经济压力仍大

2019年全球经济复苏继续放缓,中国经济运行外部不确定性仍存

展望2019年,当前许多发达国际已经达到或接近充分就业状态,继续加速增长的潜力有限,但全球经济面临的下行风险却进一步上升:一方面,贸易保护主义升温态势依然存在,据IMF估计,如果贸易摩擦进一步发展,可能会在未来两年内降低全球经济增长率0.8%;另一方面,未来两年美联储货币政策依然会持续正常化,导致更多资本回流美国,有可能加大新兴经济体的金融风险和经济增长的压力;此外,2017年,全球债务(包括公共和私人债务)已达到184万亿美元,创历史*高水平,比2007年增加约60%,为全球GDP的两倍多,债务风险的加剧也加大了全球经济运行的风险。2018年10月,IMF将2018-2019年的全球增长率预计为3.7%,两年的预测值都比4月的预测下调0.2个百分点,并且认为中期内将进一步下降,显示了对未来全球经济增长放缓的担心。全球经济的放缓将导致中国经济运行的外部环境进一步恶化。尤为值得高度关注的是,在大国博弈的背景下,即便中美之间的贸易冲突有所缓和,以美国为首的加拿大、日本以及欧盟等发达国家与中国各种形式的冲突或将增多,进一步加剧了中国经济外部运行环境的复杂性。

宏观政策再调整,去杠杆转向“稳杠杆”,稳增长、稳杠杆并重

2019年宏观政策继续动态求稳,稳增长、稳杠杆并重延续,二者有机统一。综合来看,2019年上半年,随着经济下行压力的持续显现,政策将更注重于稳增长,政策持续宽松的可能性较大,但下半年如果中美贸易冲突有所缓和,政策效果有所显现,经济有所企稳,出于稳杠杆的考虑,宏观调控政策不排除再度进行微调,宽松的力度和节奏略有收缩,但如果下半年经济下行压力持续存在,政策宽松仍将持续。货币政策未来仍有降准可能,政策利率或将小幅下调,流动性合理充裕。我们认为,2019年仍有进一步降准可能,政策利率有望小幅下调,市场流动性合理充裕,具体理由如下:其一,2019年中国经济依然面临下行压力,同时预计全年CPI中枢虽有可能上移,但走势前高后稳,通胀压力依然可控,经济基本面并不支持货币政策收紧;其二,企业融资压力仍存,信用扩张依旧受阻,为了缓解企业尤其是民营企业融资压力,避免信用风险加剧释放,呵护实体经济尤其是民营经济发展需要相对宽松的货币政策;其三,财政政策进一步宽松背景下,地方政府债券尤其是专项债券发行量增加,出于保持流动性“合理充裕”的需要,货币政策需要相对宽松。从具体的措施来看,考虑到1月4日降准后大型机构基准存准率仍处于13.5%的**较高水平(199年的历史*低水平仅为6%),且随着金融监管尤其是MPA考核的完善,存款准备金制度有所弱化,因此未来降准仍有较大空间。从降准操作时点来看,2018年经历一次定向降准,三次普遍降准,时点主要安排在跨季等资金需求量较大的时点,从MLF到期量来看,2019年年初、年末到期量较大,除1月份降准已经落地外,年中降准可能性较大。从公开市场操作来看,考虑到MLF到期及地方债券发行的需要,2019年公开市场操作或将有所放量,虽然当前中美利差处于低位,但2019年随着美联储加息步伐的放缓,资本流出压力或减轻,同时考虑到当前货币政策的制定更多着眼于国内情况,政策利率或有进一步小幅下行空间。从宏观审慎监管来看,金融监管或有调整,着力点在于疏通货币信贷传导机制。监管政策的力度和节奏都或有望将随着经济的波动适当调整,大体上呈现“稳监管”的态势,既不会太紧也很难以大幅放松,而在疏通货币信贷传导机制的大背景下,宏观审慎监管仍将可能出现边际调整,如:对标与非标标准及其性质的认定随着经济形势的变化可能出现一定程度的变化;出于缓解民营企业融资难等结构性问题的需要,MPA考核有可能出现结构性的调整;此外,随着人民币所面临的贬值压力随着美元的走弱有所缓解,对跨境资本流动的管理也有可能出现变化。财政政策“加力提效”背景下,赤字率尤其是考虑专项债后的“广义赤字率”将出现较大幅度的提高。预计2019年全年赤字率将提高至3%;此外,地方政府专项债规模或出现较大规模提高,按照往年的地方政府债项债券规模增速估算,大抵可估算出2019年地方政府专项债规模为2.2-2.5万亿元,考虑了地方政府专项债在内的政府“赤字率”将提升至5%以上。

经济底部徘徊,2019年下行压力不减

(一)“三驾马车”全面回落,需求端下行压力明显

1. 2019年投资增长面临多重压力,投资仍将低位徘徊。

从基建投资来看,稳增长压力下重点领域补短板力度加大,融资平台融资难问题在政策支持下略有缓解,基建投资延续近期以来的企稳回升态势几无悬念。但是,稳杠杆的压力下地方政府债务监管不会大幅放松,受制于收支压力公共财政对基建投资的支持依然受到一定程度的限制,基建投资虽然回暖但依然难以大幅回升,预计全年基建投资增速或不会超过10%。从房地产投资来看,2018年以来房地产销售持续走弱,房地产调控压力持续显现,作为房地产投资的先行指标,销售端走弱将影响地产企业投资热情;同时,前11个月土地成交价款同比增长20.2%,较去年同期回落26.8个百分点,虽然仍维持在近年来的较高水平,但2019年已经难以重现2018年土地购置费独力支撑房地产投资快速增长的局面;不过,虽然近期以来房屋竣工面积持续负增长,但新开工面积和施工面积增速持续回升,未来随着房地产融资的边际改善增速仍有进一步回升可能,从而对房地产投资增长带来一定支撑——综合来看,预计2019年房地产投资将呈现温和回落态势,预计全年同比增长6%。从制造业投资来看,随着企业生产利润的走弱,企业扩大再生产的能力或将弱化,虽然环保压力下企业改建仍将提供一定支撑,但制造业投资大幅反弹可能性较小,甚至存在回落压力。从国有非国有投资来看,稳增长压力下国有投资积极性将有所提高,预计国有投资将继续温和回升,但去杠杆约束下难以回升至2016-2017年的高速增长水平;政策层面对调动微观经济主体积极性的重视虽然有助于提升民营企业家信心,但在需求整体不振的情况下,民间投资回暖持续性依旧存疑。

2. 社零额消费增速温和放缓,2019年难有明显起色

个税下调对消费形成一定支撑,但居民消费能力面临多重制约,社零额增长难有明显起色。随着个人所得税减税政策的落地,工薪阶层现金收入有所增加,这将对居民消费形成一定利好。但是,在经济下行压力增大的情况下,就业压力有所增大,居民收入增长或将持续放缓,叠加居民部门高负债,这将对居民消费能力形成较大的制约。2018年下半年以来,消费者信心指数未能延续2017年以来的持续回升态势,已经重新回落至120%以下,也显示后续消费依然存在一定的走弱压力。

3. 出口压力有所显现,2019年外需对经济增长的拉动作用或继续减弱

2019年出口依然面临较大的压力,外需对经济增长的贡献或将持续为负。展望2019年,虽然随着中美贸易谈判双防冲突有望缓和,但大国博弈背景下中国与美国及其盟国的关系仍存在较大不确定性,同时同时摩根大通全球制造业PMI持续回落,全球经济放缓压力,后续出口依然面临较大的压力。此外,国内经济下行,内部需求不足,进口继续保持高位增长仍然面临压力。此外,随着出口压力增大和中国主动扩大进口,贸易顺差或将进一步收窄。尤为值得一提的是,中国近期将增加对美农产品等的进口,而对美的顺差是我国顺差的主要来源之一,因此,预计未来在扩大开放、增加进口背景下,我国贸易顺差将持续趋于收缩,外需对经济的拉动或将持续为负。

(二)生产缓慢回落,2019年存在较大的下行压力

2019年生产仍存在较大的下行压力。随着经济下行需求低迷,企业生产积极性进一步降低,库存周期或有被动补库存阶段逐渐转向主动去库存阶段。同时,随着大宗商品价格的回落已经企业生产利润的走低,采矿业企业扩大再生产的意愿和能力都将受到制约,电力、燃气和水的生产和供应业虽然仍受到政策支持,但高基数背景下增速将继续放缓。

(三)2019年通胀分化或加剧,PPI存在一定通缩压力

2019年通胀走势仍延续分化。预计2019年CPI同比将呈前高后低走势,全年通胀水平为2.3%左右,全年整体温和可控,但仍需持续关注油价以及猪肉价格超预期波动对CPI带来的扰动;2019年PPI上行动力仍然较小,或有通缩风险,基数效应下高点大概率出现在年中、低点大概率出现在年末。

(四)信用偏紧社融同比回落信用风险抬升, 2019年信用风险或“先抑后扬”

2019年社融有望回升,信用风险或呈现“先扬后抑”态势。预计2019年随着政策效果的进一步显现,信用收缩态势或有缓解,社融规模有望出现一定程度的回升,由于外部信用收缩而给企业带来的流动性压力或有缓解。但值得关注的是,2019年宏观经济下行压力仍存,经济的下行或将进一步加大企业营业收入和利润增长的压力,从而导致企业内部现金流压力重新显现,2019年信用风险依然值得高度关注。从2019年全年信用风险走势来看,上半年随着经济下行,信用风险或将继续抬升;下半年随着政策效果显现经济略有企稳,信用风险释放或将趋缓。

(五)人民币虽有贬值压力但跨境资本流动仍较为平稳,2019年人民币贬值压力边际减弱

2019年人民币贬值压力边际减弱。展望2019年,美国经济走势强劲走势或难以持续,美联储加息步伐有所放缓,有助于缓解人民币贬值压力。但值得一提的是,当前中美中间利差已经处于低位,2019年中国在稳增长压力下货币政策将继续边际宽松,而美联储预计仍将有2次加息,中美货币政策走势的分化将导致中美利差继续窄幅波动,人民币贬值仍有一定压力。但考虑到央行管理汇率的工具依然较为充足,人民币汇率贬值压力仍然可控。

综合来看,2019年,拉动经济增长的“三驾马车”都不同程度的面临下行压力,在内外需求有所放缓的情况下,生产存在继续回落的压力,虽然稳增长政策效果的显现对经济增长有一定支撑作用,但出于防范杠杆率再度攀升的考虑,政策大幅放松的难度较大,政策支持的力度依然有限,全年经济增长仍有下行压力,预计全年GDP增长6.3%左右。

2019年大类资产走势展望

债市结构性投资机会仍存,利率债优于信用债配置格局或有望修正。展望2019年,我们认为,债市结构性向好行情依然有望延续,无风险利率大概率下行:上半年随着经济下行压力持续显现,政策持续宽松态势,利率仍有下行机会,十年期国债收益率低点或在2.9%左右;下半年随着政策效果显现经济企稳,政策面有可能出现微调,下半年十年期国债收益率总体或保持在3.0—3.4%区间波动(在个别时点扰动下或冲高至3.6%),全年十年期国债收益率区间大部分时点处于2.9—3.6%区间。从债券配置来看,相比于2018年利率债明显占优的局面,2019年信用债配置价值将有所凸显,尤其是对中低等级信用债而言,随着宽信用政策效果的显现,稳增长压力下基建投资有所加密,激活微观主体货币背景下持续加大对民营企业融资的支持力度,信用风险有所缓释,中低等级信用债将迎来交易性机会,尤其是一些产业龙头和财政实力较强区域的中低等级城投债将重获市场青睐。

A股市场或仍将持续震荡磨底。展望2019年,虽然政策大概率宽松,央行仍有降准可能,流动性边际宽松,这或对市场情绪带来一定支撑,但当前市场对于政策宽松的预期已经比较一致,这或将减弱新的宽松政策出台对投资者情绪的提振作用。而从基本面来看,2019年经济下行依然面临较大的压力,上市企业盈利大概率仍将延续下行趋势,基本面难以支撑A股的持续上扬,而投资者对于系统性风险和长期增长问题的担忧,或将会加大A股的波动性。

大宗商品难以走出趋势性上涨行情。从经济基本面的角度来看,自2016年以来,随着全球经济的复苏和国内供给侧改革的推进,带动外盘、内盘大宗商品价格出现了一轮快速上涨,但2018年下半年以来这这两大驱动力明显弱化。从外部因素来看,全球经济复苏放缓,近期以来美国经济的强劲复苏也呈现难以持续态势,全球经济复苏的放缓将带动大宗商品价格的回落;从国内因素来看,随着去产能力度的边际减弱,同时稳增长压力下环保力度边际放松,供给收缩所带来的“量缩价跌”效应进一步弱化。

来源:中诚信国际


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