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房企债券融资政策知多少?

  • 【专题】房地产是资金密集型行业,融资政策放松时期往往对应我国房地产行业的高速发展。本文梳理了2002年-2018年以来地产企业债券融资政策,为探究未来房地产企业债券是否存在边际放松信号提供一点历史经验。本文将房地债券融资监管分成三个阶段:(1)第一阶段是2014年以前,房企债券融资尚处于开拓阶段,政策尚未完全放开且发行规模极低。发改委对企业债监管非常严格,仅有保障性住房项目是房企**出口,而公司债发行规模则波动非常大。(2)第二阶段是2014年-2016年10月,房企债券融资监管放松,中期票据和公司债发债主体扩容,发行规模呈指数型增长。(3)第三阶段是2016年10月-至今,在防范金融风险基调下房企融资渠道收紧。近期发改委在《关于支持优质企业直接融资的通知》中依旧只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目,不支持商业地产项目。虽然菏泽、广州、深圳、杭州等地的房地产政策有所松动,但仅仅局限在限购条件或房贷利率等购房政策上,目前来看融资政策并未有明确的放松迹象。2019年宏观经济大概率继续下行,防范金融风险基调不变的情况下对于房地产企业债券融资政策是否边际放松依旧值得期待。


  • 一级市场发行情况:净融资额有所上升。本周信用债整体净融资额有所上升。分券种看,短融净融资额由下降转为上升,公司债、企业债和中票净融资额延续下降趋势,定向融资工具净融资额由上升转为下降。信用债发行利率以上行为主:AAA和AA评级中短期票据发行利率有所上升,AA+评级中短期票据发行利率有所下降,AAA、AA+和AA评级公司债发行利率均有所上升。本周产业债共发行新券45只,其中短期融资券*多,发行额为339亿元,占比70%;主体AAA评级的数量*多,发行额为313亿元,大约占比64%;而国企发行额421.2亿元,占比87%。新发产业债中非金融行业主要有采掘、综合、公用事业等。


  • 二级市场成交情况:信用债成交均有所下降。本周信用债成交均有所下降,公司债、企业债、中票和短融日均成交量均延续下降趋势。本周有4家公司主体评级下调,1家公司主体评级上调。本周各评级、期限的利差均有所上升:1年期各评级平均利差的平均增幅为0.86bps,3年期和5年期各评级平均利差的平均增幅分别为7.04bps和6.94bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在15%-37%之间,仍处于历史低位。


  • 风险提示:1)国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行,周期性行业信用债估值大幅调整;2)信用风险事件增加,或导致避险情绪上升,信用利差大幅上行。


一、房企债券融资政策知多少?

房地产是资金密集型行业,融资对于地产行业的重要性不言而喻,甚至融资政策放松时期往往对应我国房地产行业的高速发展。本文梳理了2002年-2018年以来地产企业债券融资政策,为探究未来房地产企业债券是否存在边际放松信号提供一点历史经验。


1、2014年以前:地产行业债券发行规模极低

2014年以前房企债券融资尚处于开拓阶段,政策尚未完全放开且发行规模极低。2002年-2013年期间,11年房企发债规模总计1,990.45亿元,仅为2014年房企发债规模的50.20%。其中,地产企业发行债券主要类型为企业债和公司债,发行规模分别为821.10亿元和526.15亿元,合计占所有债券发行总规模的67.69%。短期融资券发行总规模排名第三为299.70亿元,每年发行规模在在20亿元-50亿元之间,较为平稳,募集资金主要用于补充企业营运资金或偿还银行借款。


在监管政策方面,一方面发改委对企业债监管非常严格,早期发改委明确限定企业债募集资金不得用于房地产买卖,地产公司发行企业债多用于工业园区(经济开发区)建设等大型基础设施项目,未涉及住房开发项目。为完成“十二五”规划纲要提出的建设3600万套保障性住房的任务,2011年发改委才允许投融资平台公司和其他企业发行企业债,但募集金额必须用于保障性住房项目。另一方面,2007年证监会开启公司债试点后,由于公司债发行审批条件较低等优势,逐渐替代企业债成为房企融资新选择,2008年-2009年发行规模远超企业债。随后,房价迅速上涨带来房地产行业第一轮调控,地产企业申请发行公司债需提前由国土局预审,导致2010年和2013年发行总规模仅为23.85亿元。


(1)企业债监管从严,保障性住房打开监管口子

早期发改委对于企业债监管较严,地产公司发行企业债多用于工业园区(经济开发区)建设等大型基础设施项目,未涉及住房开发项目。早在2004年,发改委发布1134号文《国家发改委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》,明确要求募集资金不得用于房地产买卖。2008年《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(发改财金[2008]7号)中又重申债券募集资金必须按照核准的用途用于企业生产经营,不得用于房地产买卖等高风险投资。当时发行债券募集资金主要用于当地基础设施项目或环境治理工程,如工业园区建设、奥林匹克公园国家会议中心、上海世博会等,且发债主体除05国贸债以外均为大型国有企业。其中并未有用于商品房开发项目的企业债成功发行。


保障性住房是发改委打开地产行业发行企业债监管政策的第一个口子。为完成“十二五”规划纲要提出的建设3600万套保障性住房的任务,发挥企业债券融资具有期限长、利率低的优势和其对保障性住房建设的支持作用,发改委于2011年6月9日发布《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》(发改办财金[2011]1388号),一方面继续保留投融资平台公司申请发行企业债券的资格,但募集资金应优先用于各地保障性住房建设。只有在满足当地保障性住房建设融资需求后,投融资平台公司才能发行企业债券用于当地其它项目的建设。其他地产企业也可在政府核定的保障性住房建设投资额度内,通过发行企业债券进行公租房、廉租房、经济适用房、限价房、棚户区改造等保障性住房建设项目融资。另一方面明确企业债券募集资金用于保障性住房建设的,优先办理核准手续。部分房地产开发商开始发行企业债用于保障性住房建设,但发行数量仍然较少,募集资金用于大型基建项目的企业债仍为主流。2012年12月11日,发改委下发《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》(发改办财金[2012]3451号),要求资产负债率较高的发债申请企业提供不同程度的偿债保障措施,但对于房地产企业因售房预收款等导致资产负债率较高的按剔除特殊因素后计算的负债率水平,同时明确将募集资金主要用于保障房建设的发债申请列入审核绿色通道,优先办理。该通知进一步引导房企发行债券进行保障性住房建设。


(2)公司债发行规模大起大落,昙花一现

2008年-2009年公司债成为房地产企业融资新选择,发行规模远超企业债。2007年8月14日,证监会发布第49号令《公司债券发行试点办法》,允许合格企业发行公司债。相比募集资金用途有严格限定的企业债,公司债募集资金只需符合股东会或股东大会核准的用途和国家产业政策,并无其他严格限定。同时,2007年房地产行业正处于大规模跑马圈地状态,在建项目和土地资产投资急剧膨胀,公司债成为资金需求量较大的房地产企业融资新选择,发行规模迅速攀升。2008年地产行业发行7只公司债,发行规模为157.00亿元,2009年地产企业发债规模同比上升119.94%达到345.30亿元,而企业债在2018年和2019年的发行规模仅为10.00和115.10亿元,远低于公司债。


房价调控下地产企业发行公司债需提前由国土局审核,公司债发行规模骤降为零。2008年金融危机下国务院投资四万亿,2009年大量资金涌入房地产导致房价迅速上涨,2009年国务院会议提出“国四条”,2010年国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(国发201010号文),开始第一轮房地产调控,房企融资受到限制。2010年4月24日,证监会通报称,针对房地产企业在资本市场融资已与国土资源部建立了联合监管的工作机制,“将对两类企业的股权融资征求国土部意见,一是募集资金的投向是房地产项目的企业;二是募集资金虽不投向房地产项目,但包含单纯用于补充流动资金和归还银行贷款的内容,且原有业务又包括房地产经营的企业,以防止其将募集资金间接用于房地产项目”。国土部对送审企业购地用地的合规性予以审核,主要针对企业是否存在如违法取得土地、土地闲置、拖欠地价款、违规调整土地用途或规划条件等方面的问题,并据此出具是否支持融资的意见。而国土部审核非常严格,2010年和2011年没有房企发行公司债,部分房企选择海外发债等其他融资方式。2010年房企发债规模仅为98.00亿元,相比2009年发行债券总额522.40亿元下降81.24%。


2、2014年-2016年10月:房企债券融资监管放松,债券融资发展迅速

在经历了“国四条”、“国十条”等高密度房地产调控政策之后,房价过快上涨的趋势得到控制。2014年我国经济面临下行压力,GDP增长进入个位数阶段,地产调控力逐步放松,房地产企业债券融资进入到高速发展阶段。2014年房地产企业发债规模从2013年的435.35亿元急剧上升到3,965.00亿元,同比增长810.76%;2015年发债规模保持高速增长趋势达到历史高点为12,456.22亿元,同比增长214.15%。


2014年地产企业债务融资政策放松信号开始释放。2014年7月21日,国务院发布《国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知》(国办发〔2014〕36号),明确要推进债券创新,支持承担棚户区改造项目的企业发行债券,优化棚户区改造债券品种方案设计,研究推出棚户区改造项目收益债券,并适当放宽企业债券发行条件,支持国有大中型企业发债用于棚户区改造。


2015年中期票据和公司债发债主体扩容,发行规模呈指数型增长。2014年9月银行间协会发布的《非金融企业债务融资工具注册发行规则》,该规定允许A股上市的房地产企业进入银行间市场发债融资,并鼓励房企发行中票。监管政策引导下,2015年房企中期票据发行规模大幅增长达2,106.40亿元,同比增加287.21%。2015年1月,证监会发布《公司债发行与交易管理办法》取代了2007年颁布的《公司债券发行试点办法》,公司债发行主体大大增加,从上市公司拓展至除地方融资平台以外的所有公司制法人。审批机制也进行了改革,公开发行实行核准制,非公开发行实行备案制。发行主体扩容和审批机制改革,使房企公司债发行规模倍增。2015年公司债发行规模由2014年的309.20亿元增长到8,115.22亿元,同比增长25.25倍,占当年债券总发行规模的65.15%。


3、2016年10月-至今:防范金融风险基调下房企融资渠道收紧

随2016年经济开始企稳和一二线城市房价的暴涨,刺激房地产稳增长的阶段性任务基本完成。下半年政策转向防范金融风险,针对房企公司债的监管开始收紧。2016年10月,沪、深交易所发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》,实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准。“基础范围”是房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件,综合指标评价是对符合基础范围要求的房地产企业作进一步分类,根据指标将企业划分为正常类、关注类和风险类,自此房企公司债发行门槛大大提高。另外,该方案限制资金用于偿还债务、项目建设和补充流动资金,不得用于购置土地,同时要求详细披露项目情况、定期披露资金使用情况。对于违法违规、哄抬地价、资金未用完或违规使用的房地产企业,不得发行公司债。


同年11月发改委颁布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》,严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目。《意见》将“保障房”和“安置房”建设与当地的“库存压力”密切结合了起来,禁止高库存城市发行企业债用于安置房建设。在公司债和企业债双重监管限制之下,2017年房企融资规模由2016年的9,824.18亿元急剧下降到3,286.78亿元。


2017年房地产行业在防范金融风险背景下回归“房住不炒”定位,房企非债券融资渠道同样受到严监管。2016年12月中央经济工作会议强调政策从稳增长转向防风险和促改革,强调“促进房地产市场平稳健康发展”,**提出“长效机制”:要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。延续2016年防范金融风险基调,房地产企业融资渠道受到严监管。


2018年房企债券融资规模5,731.87亿元,同比增长74.39%,其中AAA级房企债券融资增长189.59%。主要原因可能有以下几个方面:一是房地产其他融资渠道受阻严重,委贷通道和私募资管难以为继,银行信贷、理财和信托计划都面临严格检查防止资金违规投向房地产;二是经济下行承压,央行积极进行公开市场操作保持市场流动性宽裕;三是2018年下半年以来多次出台民企纾困政策,引导金融服务实体经济和支持小微企业经营,强化市场政策托底信心;四是2018年房地产企业债券到期量增加,因此债券发行规模也随之增加以对冲债券到期带来的融资缺口。


2018年12月12日,发改委下发《关于支持优质企业直接融资的通知》,随后发改委新闻发布会上发言人称将坚决贯彻落实党中央关于房地产调控决策部署,“按照中央精神,目前只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目,并不支持商业地产项目。”虽然近期菏泽、广州、深圳、杭州等地的房地产政策有所松动,但仅仅局限在限购条件或房贷利率等购房政策上,目前来看并未有明确的融资政策放松迹象。2019年宏观经济大概率继续下行,防范金融风险基调不变的情况下对于房地产企业融资监管是否边际放松依旧值得期待。


二、一级市场发行情况:净融资额有所上升

1、信用债发行整体情况

本周信用债整体净融资额有所上升。分券种看,短融净融资额由下降转为上升,公司债、企业债和中票净融资额延续下降趋势,定向融资工具净融资额由上升转为下降。


同业存单本周发行126.3亿元,净融资额为-356.8亿元,与上周相比大幅下降。同存发行利率方面,6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.23%、3.14%、3.44%和3.32%,国有银行、股份制银行、城商行和农商行同存发行利率均有所下降。


信用债发行利率以上行为主:AAA和AA评级中短期票据发行利率有所上升,AA+评级中短期票据发行利率有所下降,AAA、AA+和AA评级公司债发行利率均有所上升。


2、产业债发行详情

本周产业债共发行新券45只,其中短期融资券*多,发行额为339亿元,占比70%;主体AAA评级的数量*多,发行额为313亿元,大约占比64%;而国企发行额421.2亿元,占比87%。新发产业债中非金融行业主要有采掘、综合、公用事业等。


3、城投债发行详情

本周城投债共发行新券4只,其中AA+评级发行*多,发行总额为20亿元,而从券种分布来看,短融发行*多,发行总额20亿元,行政级别为省及省会(单列市)以及地级市发行的城投债发行总额均为10亿元。至于所在省份,*多的为江苏省。


三、二级市场成交情况:信用债成交均有所下降

1、每周成交情况

本周信用债成交均有所下降,公司债、企业债、中票和短融日均成交量均延续下降趋势。


2、债券市场评级调整情况

本周有4家公司主体评级下调,1家公司主体评级上调。


3、二级市场信用利差情况

本周各评级、期限的利差均有所上升:1年期各评级平均利差的平均增幅为0.86bps,3年期和5年期各评级平均利差的平均增幅分别为7.04bps和6.94bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在15%-37%之间,仍处于历史低位;AA-级利差则继续保持在历史高位。短期收益率与1年期同评级同存收益率相比平均低出11.86bps,两者差距较前期有所增加。


4、产业债行业利差情况

我们使用编程软件对每一交易日各行业的存量信用债进行自动化筛选,*新一日(2019.01.04)经筛选共有157只个券,一半以上为债项AAA级,行业以公用事业、交通运输、房地产开发和钢铁为主。评级与行业的分布如下所示。


总体上,各评级行业利差较前期变化均有所上升,AAA级增幅为13.54bps,AAA和AA级增幅分别为37.68和13.75bps;各行业中钢铁、化工和煤炭开采的行业利差居于前位。


AAA级各行业的利差在73~122bps之间,其中有色金属、食品饮料、煤炭开采和钢铁的利差均超过90bps[2]。与上周相比,各行业利差较前期均有所上升,平均增幅13.54bps。


AA+级各行业的利差在121~232bps之间,其中公共事业的利差*高[3],在200bps以上;与上周相比,AA+级各行业利差均有所上升,平均增幅为37.68bps。


AA级的各行业利差在172~576bps之间[4];AA级各行业的利差均有所上升,各行业利差平均增幅13.75bps。


通过对初始变异系数较大的行业的样本券进行筛查、剔除,目前除样本券较少的AA级化工行业外[9],各评级、行业的利差变异系数均已在0.7以下,个券代表性较好


5、城投中票曲线比价

比较城投与中票的收益率曲线,本周两者的收益率差异基本在-2,545bps-659bps之间波动。AAA评级的城投债与对应中票收益率之间的正向差异由下降转为上升,AA+评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异由下降转为上升,AA评级的城投债与对应中票收益率之间的负向差异延续下降趋势。


[1]历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为**数,第二个为较上周的变化数。

[2]AAA级公共事业、水泥制造和房地产的行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论。

[3]AA+级食品饮料、水泥制造、化工和房地产的行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论,下同。

[4]AA级煤炭开采、有色金属、食品饮料、交通运输、公共事业、基础建设和水泥制造的行业利差样本券不足4只,代表性不足,因此不纳入讨论,下同。


来源:国金固收


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