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ABS该不该提前还款?

提前还款,即借款人改变原有的还款计划,提前偿还债务的行为,对资产支持证券的偿付具有较大影响。基础资产的提前还款一方面会加速现金回流,降低基础资产的风险暴露,但同时也可能导致证券的提前到期,影响证券的收益,甚至引发流动性风险,导致证券在预计到期日无法足额兑付。


本文从正反两个角度阐述了提前还款对证券期限、收益和结构性风险三个方面的影响,提示投资者关注基础资产的提前还款对证券的潜在影响,并对如何防范基础资产提前还款带来的不利影响提出相关建议。



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提前还款介绍


提前还款是指借款人改变原有的还款计划,提前偿还债务的行为,包括部分提前还款和提前结清。对于部分提前还款而言,具体可以分为贷款期限不变但剩余的每一期还款金额减少(即缩额),以及每一期还款金额不变但剩余期限变短(即缩期)两种。


目前市场上对于提前还款率的计算一般采用固定提前还款率(CPR)和单月提前还款率(SMM)两种方式。

国际上另一种描述提前还款率的方式是美国公共证券协会(PSA)提出的提前还款率基准,其假设第1个月提前还款率为0.2%,随后则每月递增0.2%,直到第30个月达到6%后保持稳定不变。


中债资信在证券化项目评级过程中,提前还款率的计算方式采用SMM法,在模拟基础资产的现金流时,会根据发起机构的实际情况采用缩期或缩额的提前还款假设进行模拟。值得说明的是,缩期和缩额两种不同的假设,会对基础资产的现金流分布和到期时间产生差异。


对于一笔贷款而言,提前还款可以减少债务人未来偿债压力,降低债务成本,降低债务人的违约风险。对于资产支持证券而言,基础资产的提前还款会传导到证券端,从而对证券的期限、收益和结构性风险产生影响。



2

基础资产提前还款对证券的影响


1、期限方面


(1)正面

提前还款的增加,可以加速现金的回流,促使证券提前到期,有助于证券提早安全兑付。


(2)反面

对于过手型证券而言,基础资产的提前还款会导致证券提前到期,打乱投资人的资产配置计划,可能使投资人面临再投资风险。在实际项目存续过程中,RMBS项目的剩余期限一般很长,因此提前还款对于期限的影响也更为突出。投资人在分析RMBS产品时,需重点关注。


表1列示了某银行2016年发行的RMBS项目优先A1档预计到期日和实际到期日,从表中可以看到,在基础资产提前还款率为0%的条件下,优先A1档的预计到期日为2017年5月26日。根据受托报告计算,该项目年化提前还款率为11.89%,这导致该优先A1档证券的实际到期日提前至2016年12月26日,相比预计到期日提前了5个月。

通常在银行间市场公开发行项目的发行文件中,发行说明书和评级报告都会披露证券的预计到期日,该预计到期日是基于一定提前还款率假设下根据现金流模拟得到的。表2列示了某银行2018年发行的RMBS项目优先档在不同提前还款率假设下的预计到期日。

在上例中,0%和10%的提前还款率假设下,预计到期日会相差2年或4年左右,我们可以看出提前还款的假设对证券预计到期期限有着重要的影响。此外,证券的期限又会影响到价格,因此投资人在投资ABS时,关注发行文件中提前还款率的设置尤为重要。


对于一级市场来说,例如RMBS项目,在发行文件中一般披露的是10%或12%提前还款率假设下的预计到期日。此时需要关注提前还款率假设的合理性和准确性:若提前还款率被低估,证券会提前到期,投资人会面临再投资风险;若提前还款率被高估,则证券会延迟到期,会给投资人带来一定的流动性风险。


随着二级市场的不断发展,提前还款不仅会影响资产支持证券发行时的定价,还会影响其二级市场交易时的估值。假设证券发行时的定价参考了10%提前还款率假设下的预计到期期限,若该提前还款率被高估,实际的证券期限将变长,进而使得二级市场的价格下降,一旦证券的市场价格低于其发行时的价格,证券持有人可能会有亏损的风险。此外,久期越长,净值的波动幅度就越大,所承担的利率风险就越高。投资人对资产支持证券进行估值时,可以根据该项目发行后受托报告披露的信息或该发起机构历史发行项目的提前还款情况来了解和推测基础资产未来的提前还款水平,从而得到合理的估值结果。


2、收益方面


(1)正面

提前还款对收益的有利影响,主要体现在资产端与证券端的利差较低甚至是负利差的情况下。


第一,提前还款可以加速证券的偿付,降低证券端的利息支出,从而提高证券的信用水平。第二,负利差情况下,证券端未来流出的减少大于资产端流入的减少,提前还款可以使得资产端与证券端的负利差缩小。第三,对于负利差项目的次级档证券而言,在违约一定的情况下,提前还款减少了优先级费用及优先级证券的收益分配,从而提高了次级证券的收益。


(2)反面

基础资产的提前还款一般罚息较少甚至不设罚息,在资产端与证券端的利差较大的情况下,提前还款会使得资产端流入的利息减少,资产端所能形成的超额利差减小,从而降低了资产池对优先档证券的信用支持,同时也会对次级档的超额收益产生不利影响。


假设证券化项目A的资产规模为10亿,资产池的加权平均利率为4%,在简化条件下(证券端只过手支付证券本金和利息),观察正利差(优先档证券利率3.5%)和负利差(优先档证券利率5%)两种情景下,不同提前还款率对收益的影响。

如图1所示,在正利差情况下,随着提前还款率的上升,资产端和证券端的利息会同时减少,但由于资产端的利率高于证券端的利率,资产池利息流入的减少更多,因此次级档的超额收益会降低[ IRR,即次级档证券的内部收益率]。

图2展示了在负利差情况下,次级档收益的变化情况。随着提前还款率的上升,资产端和证券端的利息也会同时减少,但由于证券端的利息支出减少更多,因此次级档的超额收益会升高。


通过以上两种情景不难看出,对于优先档证券的投资人来说,提前还款可以提高资金的回流速度,但却会损失一部分利息收入。对于次级投资人来说,正利差情况下,提前还款会降低次级档证券的超额收益;在负利差情况下,提前还款可以提高次级档证券的收益率。


3、风险方面


(1)正面

提前还款可以使得资产池中的本金提早收回,减少了基础资产的风险暴露,降低了基础资产的违约风险,有助于证券的安全兑付。


(2)反面

如果交易结构及证券支付计划设计不当,提前还款可能会导致流动性枯竭从而引发信用风险。尤其在基础资产集中度较高或证券端设计了固定摊还档的情况下,需要特别注意上述风险触发的可能性。


1、对于基础资产集中度较高的证券化产品,在正常情况下并不会轻易发生现金流断档问题,然而提前还款可能导致现金流入的巨大变动,从而引发流动性风险。


如表4所示,在正常情况下项目B的资产池还款计划相对均匀,但由于原计划于2018年7月收到的回收款提前入账导致了7月份的现金流入为0,如果该项目未设置流动性储备等相关缓释措施,则可能引发流动性风险,触发信用类事件。

目前银行间市场发行的项目通常会设置流动性储备账户来缓释上述风险。例如,在账户中储备当期或下期应付税费、优先档利息、次级档期间收益(如有)等总和的一定倍数,如此一来,即便由于提前还款导致了某一期的现金流出现断档,也可以利用流动性储备账户中储备的资金完成证券端的正常兑付,从而避免了信用事件的发生。


2、对于证券端设计了固定摊还档的情况,提前还款可能会使得证券无法按照摊还计划完成本金的兑付,引发流动性风险。


假设项目C的优先档证券同时存在固定摊还型和过手型两种偿付方式,证券情况和固定摊还计划如下(单位:万元):

从图3可以看到,在没有提前还款的情况下,优先A1档可以按照摊还计划按时偿付,并且在优先A1档兑付完毕后开始兑付过手型的优先A2档。但是,在一定的提前还款情况下(如图4所示),由于2018年6月提前偿还了本应在2018年7月偿还的200万,导致2018年7月没有本金和利息流入,资产端归集不到用于偿付优先A1档的本金,导致无法按照固定摊还计划进行证券端的兑付。上述这种情况也可通过流动性储备账户的设置加以缓解,例如,某项目在交易结构上,设置了与基础资产提前还款率挂钩的流动性储备金账户,并在交易文件中规定应根据累计提前还款率来确定必备储备金金额,这样的设置保证了固定摊还档投资人在到期日能够获得足额偿付。


值得指出的是,目前一些银行间市场发行的项目中,其交易文件并不会约定证券的预计到期日无法完成本金偿付将触发信用类事件,因此不会造成信用风险。但这却会导致投资人在预计到期日日无法获得对应的本金,从而使投资人面临流动性风险。



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总结


众所周知,信用评级机构对次级贷款打包形成的RMBS 以及CDO 的评级被认为是导致次贷危机爆发的原因之一:信用评级机构对这些结构化产品优先级的高评级使这些产品被机构投资者大量持有,而在危机爆发时评级机构突然调降级别加剧流动性问题并造成市场恐慌。OICU-IOSCO 在危机后专门成立了“次贷危机分析工作组”(Subprime Task Force),对造成次贷危机的各种原因进行了深入分析,其中,对信用评级部分的总结分析如下:由于资产证券化产品投资者过度依赖于信用评级,信用评级机构对市场上次贷RMBS 和CDO 产品的估值以及流动性影响巨大。信用评级结果的准确性和客观性若难以保证,市场会受到负面影响。有三个因素制约着信用评级结果的准确性和客观性:


综上所述,对于ABS而言,提前还款对证券期限、收益及风险都可能带来正面或负面的影响。对于ABS中的不同产品而言,提前还款对其期限、收益以及风险三个方面的影响程度也有所不同。例如,RMBS产品的剩余期限一般较长,基础资产利率较低,提前还款对其证券期限与收益的影响更大;车贷和消费贷产品的基础资产利率一般较高,提前还款对其证券收益的影响更显著;企业贷款和金融租赁类产品的集中度一般较高,提前还款对现金流分布的影响较大,对产品的结构性风险的影响也更为突出。在实际操作过程中,为防范提前还款带来的负面影响,投资者可以从以下几个方面关注和分析基础资产的提前还款:


1、投资者可以参考同一发起机构或同类型资产已发行证券化项目的提前还款率水平和提前到期期限,以便对提前还款和预期到期期限有更合理的预估;


2、投资者应关注资产端与证券端的利差大小,以及提前还款可能会造成的收益变动。尤其对次级投资人来说,更应关注正利差情况下,提前还款对内部收益率的不利影响;


3、投资者应关注证券化产品交易结构设置的合理性,特别是基础资产集中度较高的产品类型,可能因为基础资产的提前还款导致投资者无法在预期时间收到相应的利息或本金。因此,设立合理的缓释措施(如流动性储备账户),可以保证证券本息兑付的稳定性,同时避免引起相关信用风险。


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