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地方债供给是真老虎还是纸老虎?

年初资金面宽松,央行降准将进一步引导货币市场利率回落,债市看涨情绪上升到高位。去年12月份因为跨年等因素,年末资金面略有紧张,货币市场利率有所回升。但跨年之后,年初资金面持续宽松,资金融出需求占据主导,银行间7天回购利率明显回落,降至2.5%下方。在资金面宽松以及12月份PMI数据大幅下滑引发市场对经济下行预期增强的情况下,年初以来债券收益率下行迅速,10年国债收益率从12月下旬3.30%附近下行到3.15%,10年国开债收益率也从12月下旬3.65%下降到3.48%(图16)。


在资金面相对宽松的情况下,央行周五宣布降准1个百分点来置换MLF,在春节前进一步投放流动性来缓冲春节的收紧因素。去年央行在春节前曾经使用临时降准工具(CRA),允许银行可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金,使用期限为30天。去年在CRA的配合下,春节资金超预期的宽松(图17),春节前后7天回购利率的波动幅度远低于历史上的平均水平。而今年央行显然有备而来,在春节前再度通过降准,而不是“临时”降准来释放资金,在熨平春节资金面波动的同时,还有助于降低银行的资金成本,帮助实体经济降低融资成本。


我们在降准点评《当临时降准少了“临时”,放松才刚刚开始!》里面分析过,这次央行降准将释放1.5-1.6万亿资金,但同时置换一月份到期的12050亿MLF,考虑到还有合计5000亿左右的TMLF和定向降准,净投放资金规模在8000-9000亿。除了净投放的总量以外,还需要注意流动性的投放节奏,由于今年春节是在2月5日,意味着取现金高峰大约在1月末到2月初,比如按照2万亿来算,由于实际降准的资金大约是1.6万亿,加上TMLF和定向降准有5000亿左右,实际上在春节前就会释放2.1万亿,基本上可以抹平取现金高峰带来的冲击。然后2月13日有3835亿MLF到期,然后3月份还有4315亿MLF到期,在2月中旬,过完年回来,当大量现金回存到银行体系的时候,3月份的4315亿MLF还没到期(还没回笼),这个时候,到2月份为止的净投放资金将远大于8000-9000亿,这意味着2月份的资金面将超级宽松。而1月份因为降准分2次执行,而且取现金高峰逐步到来,1月份资金面反而不会很明显的松。


我们预计这次春节前后的资金面宽松程度将超过去年,春节前的回购利率不会有太大幅度的跳升,而春节后,资金面异常宽松,7天回购利率非常可能明显低于目前2.5%的水平。一旦7天回购利率的中枢出现明显的下降,实际上就是货币政策有了实质性的放松。因为目前美联储逐步释放**言论,未来可能停止加息,甚至不排除降息,而美联储主席鲍威尔在*新的采访中也表示,必要的话可以调整美联储缩表的政策(http://stock.hexun.com/2019-01-05/195781597.html)。一旦美国货币政策重新放松,意味着美元可能会再度走弱,人民币贬值压力减轻,而中国央行将具备更大的空间引导货币市场利率下行。短端利率下行空间的打开也会为中长端利率下行腾出空间。


鉴于资金面的宽松预期增强,目前银行和非银机构的债券配置需求都有所提升,从观测的市场情绪指标来看,近期市场的看涨气氛又回到2018年7月份到8月份当时资金面很宽松的状态(图18)。这可能带动收益率进一步快速下行。



今年地方债发行节奏提前,市场对今年国债和地方债的供给量较为关注,担心地方债供给增加和发行提前是否可能抑制收益率的下行。每年由于地方债发行规模巨大,全年的发行总量和节奏是债券投资者关心的重要变量。尤其是今年财政部改变了以往新增地方债必须在两会之后才能启动发行的规定,提前下达了一般地方债和专项地方债的发行额度,引发市场的关注,担心今年地方债的发行压力较大,从而可能压制收益率的下行。


市场之所以有这种担心,与2018年8-10月份密集发行专项地方债是有关的。其实2018年的地方债发行量是低于我们去年预估的,但由于发行节奏非常不均衡,1.35万亿的专项地方债基本集中在了8-10月份,尤其是8-9月份来发行。因此去年8-10月份,债券收益率基本放缓了下行脚步,直到11月份地方债发行量大幅减少,又叠加经济数据延续下滑,收益率才又一轮快速下降。所以,如果地方债发行总量大,或者某个时间段发行过于密集,都可能影响到债市的供需关系,抑制债券收益率下行甚至推升债券收益率。因此,我们有必要来详细分析下2019年地方债和国债的供给情况。


首先,我们仍需要回顾一下2018年地方债的发行,因为2018年的发行情况也会影响到2019年发行量。去年我们在6月9日的周报《三季度魔咒会重现么?》和8月11日的周报《宽货币下被遗忘的供给》估计地方债的发行量可能会超过5万亿,置换类地方债有1.7-1.8万亿,新增类地方债净增量约2.6-2.7万亿,合计4.4-4.6万亿,如果加上到期量的8400亿,那么总发行量将高达5.2万亿左右。而新增类类地方债,当时估计包括了8300亿一般类新增地方债、13500亿专项类新增地方债和大约5000-6000亿的专项债限额和余额之间可以发债的弹性部分。


但实际上,去年地方债的全年发行量只有41652亿,比我们此前的预期还是低了不少。考虑到近8400亿的到期量,实际上2018年地方债的净增量只有3.33万亿,仍是明显低于过去几年的净增量(图19)。但为何有如此明显的落差呢?主要是有几个方面不及预期。


(1)专项债限额和余额之间可以发债的弹性部分去年没有发行。2017年财政部专门发文表示从债务限额管理的角度,专项债限额和余额之间的差额可以申请用于发行专项债,但仅限于专项债。一般债由于纳入预算管理,因此一般债的限额和余额之间的差额不能用于发行一般地方债。但由于这个文件是2017年8-9月份出台的,当时离年底已经不远,考虑到地方政府的准备时间较少,2017年当年并没有地方政府申请这个额度用于额外发行专项地方债。到了2018年,我们预估会有地方政府利用这个额度来申请发行一定量的专项地方债。但由于2018年整个地方债的发行节奏非常慢,导致政府核准的1.35万亿专项地方债都很匆忙的在8-10月份密集发完。就更不用提申请限额和余额之间的额度来发行。这一部分是我们预期偏差*大的一部分。目前来看,2018年年末,专项地方债限额和余额之间的差额仍高达1.15万亿(图20),理论上这个差额是可以用于发债的,即除了两会审批的新增一般和专项债额度以外,这个限额和余额之间的发债量是弹性的,且独立于两会的审批额度。我们了解目前政策仍在评定这部分差额今年是否用于发债。因为今年地方政府发债进度提前,理论上不像2018年那么匆忙,加上卖地收入开始下降,地方政府财政压力上升,因此这块蛋糕一定会有人惦记着。但如果这部分2019年要发,会发多少,目前仍不好评估,也将成为2019年地方债供给不确定性*大的一块。


(2)置换债2018年没有发完。2018年是置换债的*后一年,我们当时估计置换债将发行1.7-1.8万亿。但实际上*后的发行量略高于1.3万亿,并没有全部发完。2018年12月份地方政府债券发行和债务余额情况目前还没有公布,据我们用11月份财政部发布的数据,11月末,非政府债券形式存量政府债务2565亿元。12月份大概发行了163亿置换债,意味着有2402亿(=2565-163)的置换债没有发完,残余了一定量的非政府债券形式的存量政府债务。理论上,地方债的债务置换截止时间是2018年的8月份。2018年9-11月份都没有继续发行置换债,但12月份*后一个月发行了163亿,但全年额度依然没有发完。我们认为主要是剩余的地方债置换难度较大,剩余的都是非贷款形式的债务,不好直接置换,沟通和协调的难度大,导致这部分残余的额度没有发完。鉴于仍剩余2400亿左右的额度,是否允许2019年继续发行置换债,目前财政没有明确说法。但既然12月份已经是过了截止日期仍可以发,我们认为2019年继续发行这些残留的置换债也不是完全不可能。不过好在这部分剩余不多,即使发行,对市场影响不大。


(3)用于偿还到期量的地方债其实没有发满到期量。2018年之前,政府审批的地方债发行额度其实是一个发行量概念,不是净增量概念。但随着地方债到期量越来越大,必然会导致发行量和净增量有较大的差异。因此,从2018年开始,财政部允许地方政府发行用于偿还到期量的地方债,避免实际净增量受到到期量过大的抵消。2018年地方债的到期量有8389亿。我们此前估计到期量全部可以滚动发行成为新债券。但实际上,2018年用于偿还到期量的地方债的发行量只有6596亿,占到期量的79%。2019年,地方债的到期量高达1.32万亿,大幅高于2018年(图21)。即使不是全部到期量都发行新债券,按照80%-90%的比例,那么2019年用于滚动偿还到期量的地方债发行量可能也会达到1.1万亿左右的水平。


2019年新增类地方债发行量将大幅上升,但置换债发行减少情况下,供给压力未有很显著的增加。在分析了2018年地方债的情况之后,我们就有更充分的信息来判断2019年的地方债的发行规模。与过去几年不同,2015年到2018年,置换类地方债的发行量比较大,整体供给更多是置换债支撑的。但2019年,置换债剩余额度只剩下2400亿,已经不是地方债的主要种类。地方债的供给将主要来自新增类地方债,即新增的一般地方债和专项地方债。新增的一般地方债是需要纳入预算的,因此与赤字率以及赤字规模相关。我们在年度策略报告《重回低利率时代》分析过,由于财政一直遵守3%的赤字率国际警戒线(即我们的财政制度实际上是仿效欧洲的,不能大幅提升赤字),我们预计2019年的赤字率也不会突破3%,可能在2.8%的水平。考虑到GDP的增长(假定GDP名义增速在7.5%-8%),按照2.8%的赤字率估算,我们估计中央和地方的赤字规模在27250亿,比2018年的23800亿增加3450亿。其中,过去几年中央和地方的赤字规模配比一般在1.8:1的水平,那么对应中央的赤字规模为17500亿,比2018年的15500亿增加2000亿(图22),对应地方的赤字规模为9750亿,比2018年的8300亿增加1450亿(图23)。


按照这个测算,我们预计2019年记账式国债净增量也将比2018年多2000亿左右,记账式国债是主要弥补赤字的债券类型,还有针对居民的储蓄国债。即2018年记账式国债净增量为1.5万亿,2019年将为1.7万亿。近期财政部公布2019年国债发行计划,其中记账式附息国债将发行84期,较2018年增加四期(图24),其中包括两期两年品种、一期30年品种和一期50年品种,均为非关键期限品种。从国债发行支数的提升来看,也对应2019年国债净增量会多一些,但不是多很多。


如果地方政府的赤字规模在9750左右,那么也意味着一般地方债的发行量在9750亿。至于新增专项地方债的规模,没有明确的预测模型。但如果回顾过去几年新增专项债的发行量,都可以看到一个明显的规律,即发行量差不多每年翻一番。从2016年到2018年,发行量分别为4000亿、8000亿、1.35万亿(图25)。按照接近翻番的这种推测,2019年专项地方债的规模可能在2.5万亿附近。这也意味着专项地方债的规模和一般地方债的规模配比达到2.5:1的历史*高水平。但即便保守一点来估算,我们认为专项地方债的规模也会超过2万亿。因为专项地方债是用于弥补政府性基金收支差额的,不纳入预算统筹。因此在计算赤字率的时候,专项地方债并不在统计范围,因此也是财政当局用于变相突破赤字率的法宝。在经济下行压力增加,财政缺口扩大以及卖地收入减少的情况下,增加专项地方债的发行很有必要。综合估计,我们认为专项地方债的规模可能在2-2.5万亿,更可能是接近2.5万亿的水平。


按照上述的分析,我们可以大体估算一下2019年地方债的发行量和净增量。一般地方债9750+专项地方债25000+置换债2400+偿还到期债11000+专项限额和余额之间可发行部分0~5000=发行总量48000~53000。扣除到期的1.3万亿,净增量在35000~40000。净增量相比于2018年的3.33万亿并没有出现大幅的提升,甚至也低于2016年和2017年的净增量。


鉴于国债和地方债的发行量都不会出现系统性的升高,加上政策性银行债的供给量也不会多出来很多,我们认为2019年利率债整体供给压力并没有很显著的提升(图26)。尤其是在房地产融资需求收缩的背景下,银行缺资产的局面会驱动银行的金融市场部增加债券配置。因此,如果增加的利率债不到万亿级别体量,其实对市场整体并无显著的冲击,甚至可能是供不应求的。

 


地方债提前发行其实是赚钱机会,不能理解成供给压力提前。除了供给总量,投资者还关注地方债供给节奏的变化。因为2019年地方债发行吸取2018年的经验教训,将会提前发行。十三届全国人大常委会第七次会议于18年12月29日表决通过了《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》(以下简称《决定》)。根据该《决定》,在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前,授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元。《决定》还授权国务院在2019年以后年度,在当年新增地方政府债务限额的60%以内,提前下达下一年度新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额),授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。这个提前下达的额度并不算小,应该不只是一季度的发行量。5800亿占我们估计的2019年一般债额度9750亿的60%,8100亿占我们估计2019年专项债额度25000亿的32%。在财政压力加大的背景下,我们预计地方政府有动力将这次提前下达的限额在一季度就发行过半,比如一季度一般地方债发行量可能超过3000亿,专项地方债发行量可能超过4000亿。而一季度有1700亿的地方债到期,扣除到期量,一季度地方债净增量可能在5000-6000亿。这相比于2018年同期的2500亿还是有一定幅度的提升。但在央行降准的背景下,我们预计2、3月份资金面比较宽松,因此增加的这些债券对市场的影响依然有限。供给量增加反而是给予市场更好的获利机会。因为如果收益率持续震荡下行,那么债券依然是早买早收益的策略。比如2018年那1.35万亿的地方债如果不是在8-10月份发行,而是年初就发行,那么银行持有的这些地方债,到年底的浮盈会十分可观。2019年也是如此,在利率下行的大背景下,早发早买早盈利。


地方债提前发行可能对新口径社融有一些提振,但总体来看,社融增速2019年难以出现明显的回升。2018年,央行将专项地方债加入到新口径的社融统计当中。就事论事的话,今年专项地方债提前发行确实会一定程度对稳定新口径社融增速有作用。因为2018年一季度发行的地方债偏少,今年提速会导致相应的新口径社融增加。不过,只有专项地方债才纳入社融统计,一般地方债不纳入。按照上面的测算,如果一季度专项地方债发行量超过4000亿,折合平均每月发行1000-1500亿,那么在低基数效应下,就会每个月增加1000多亿的新口径社融。但考虑到目前新口径社融存量已经超过200万亿,单月同比多出1000亿专项地方债,相当于单月提高社融余额增速0.05个百分点,全年下来提高0.6个百分点。


但这只是静态的看问题,因为即使专项地方债多发和提前发确实可以略微改善新口径社融,但如果2019年非标继续收缩,而贷款融资需求回落、银行风险偏好下降以及核心一级资本制约下银行贷款增量下降,那么2019年整体社融增量仍有可能只是持平于2018年或者更低(新口径下,2018全年社融19万亿,低于2017年的22.4万亿。老口径下,2018全年社融14.4万亿,低于2017年的18.7万亿。2018年社融主要靠表内信贷和债券融资,但是无法支撑非标的快速下滑)。因为房地产融资需求占据了社融的绝大部分,一旦房地产融资需求回落,整体社融的扩张就会受到制约。因此,即使静态看专项地方债的发行对新口径社融有一定支撑,但综合来看,今年社融增量增速依然比较乏力,社融增速难以看到显著的回升,也因此难以看到经济显著的回升动能。


综合来看,我们认为今年地方债以及国债和政策性银行债等利率债不会出现显著的供给冲击,所谓的供给压力只是纸老虎。在利率下行的大环境中,应该坚定的买入并持有,才能获得更高的资本回报。尤其是央行*新的降准将扫除春节前后的流动性障碍,助力流动性进一步宽松。至少在一季度来看,利率的下行会十分确定和迅猛,债券投资者要防止踏空。

来源:中金


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