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ABS产品估值的基本原理

近期,部分投资者反映其投资的ABS产品在上市首日出现估值低于面值的现象,对投资组合的净值造成了短期负面的影响,也加大了摊余成本账户的偏离度。

我们认为,ABS作为一类现金流确定性不强、流动性相对较弱的品种,其估值的难度较纯债品种天然更大。但上市首日估值低于面值的现象并非估值难度导致,主要还是发行到上市期间市场波动的影响。但对于RMBS等特殊品种而言,由于早偿现象明显、期限长、信息获取不易,确实难以避免形成一定幅度的低估。此外,部分定期开放产品的估值也值得注意。

下面,我们将介绍ABS估值的基本原理,并就特殊品种的估值问题进行介绍。

1ABS产品估值的基本原理——以中债为例

ABS产品拥有预期到期日法定到期日两个到期日,中债也相应的计算了两个到期日的估值。预期到期日的估值是记账和交易时更为合理的估值,Wind等软件披露的估值也主要为预期到期日的估值。

具体而言,中债利用中债银行间ABS系列曲线对应收益率作为折现因子进行现金流贴现估值。

在确定曲线收益率水平时,由于ABS的公开渠道信息披露不充分,二级交投也相对不活跃,中债综合一级发行利率和二级交易数据来确定收益率水平。

在确定现金流时,由于信息披露相对不足,中债通常采用公开发行材料披露的无早偿、逾期假设下的初始现金流进行估值。

个券的评级选取方面,中债取评级机构评级之孰低者作为估值参考。对于无对应等级曲线的券,则在等级*接近的曲线上按预期到期日对应的待偿期进行相应信用级差的加减。

2、上市估值低于面值的主要原因

对于大部分ABS产品而言,与纯债相同,上市估值与面值的不同主要是由于市场波动导致。发行与上市的间隔天数越长,总体而言估值偏离面值的幅度越大

我们统计了2017-2018年发行的信贷ABS及交易所企业ABS产品的发行与上市时间差:银行间ABS发行与上市之间间隔天数通常为1-4天,上市估值与面值存在小幅差异,通常在0.1%以内;交易所ABS由于需要先备案再挂牌,发行与上市的间隔天数普遍在20天以上,上市估值与面值的差异也更大。

3RMBS具有明显的低估现象

RMBS产品低于面值的比例和幅度是银行间所有资产类别中*大的。比例上来看,17-18年上市首日估值低于面值数量的RMBS产品占比68.18%。包括消费贷ABS、车贷ABS在内的其余资产类别则均未体现出明显高于平均值(35%左右)的低于估值比例。幅度上来看,低于面值幅度*大的前20ABS证券中,19支均为RMBS产品。

这主要是由于RMBS资产早偿较为普遍,而估值机构受限于产品信息披露的不充分(主要是对历史早偿率、逾期率、违约率、回收率等关键指标的披露),难以在考虑早偿等要素的基础上进行估值,无早偿假设必然导致估值相对偏低。RMBS的期限较长,又放大了这一估值偏差。车贷、消费贷等资产也存在明显的早偿现象,但由于资产期限和证券期限都较短,早偿导致的影响相对不明显。下图显示了早偿对于典型RMBS产品的期限影响。

4、以CMBS/REITs等为代表的定期开放型产品的估值需要注意

交易所ABS方面,期限较长、中间设置开放机制(3年开放为主)的品种(如CMBS/REITs)会发布两种期限的估值,一个为按开放期估值(例如3年),一个为到期期限估值(例如18年)。

由于投资者通常也将其视作3年期的品种来投资,采用3年期估值作为记账依据和投资的参考较为合理。Wind等软件中披露的推荐估值为到期期限估值,投资者如需查询开放期的估值情况,可以选择非推荐估值进行查询。

5、进一步提升ABS产品的信息披露程度,特别是历史关键数据的披露,有利于ABS产品的合理估值。

总的来说,虽然ABS上市估值低于面值主要还是市场波动导致,但关键数据的信息披露不足仍然制约了估值机构对ABS产品的估值,使得部分产品的估值有所低估。

如能进一步提升ABS产品的信息披露要求,或加强发行人、监管机构和估值机构的信息互通,则对于ABS产品的合理估值将有较大的推动。

来源:中金固定收益研究


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