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ABS市场产品价值分析

自2012年我国资产证券化市场重启以来,共发行1,653单ABS产品,总共6,445只资产支持证券(包括资产支持专项计划的资产支持证券、信贷资产支持证券化信托的资产支持证券、资产支持票据以及保监会监管的资产支持证券)。其中处于存续期的共3,093只,其中228只证券发生级别变动;共399单ABS项目完成清算,总计兑付7,878.28亿元,占ABS产品发行数量的20.10%,发行金额的19.11%。本文收集、整理了2012年至2017年底所有标准化ABS产品发行、存续以及清算各期证券的实际表现情况,从证券收益率、信用风险水平以及期限三方面,对ABS产品的投资价值进行分析。


一、ABS产品收益分析


ABS产品发行的证券级别来看,AAA­sf档证券发行金额占整个ABS产品规模近80%,且95%AAA档证券的期限集中4年以内。因此本文选用证券存续期限在4年以内的AAA­sf级ABS证券作为分析ABS产品的收益率水平样本。


(一)已发行ABS证券一级市场收益水平


1、ABS与中票、短融、PPN的发行利率比较

与短融中票的发行利率相比,标准化ABS产品的发行利率基本高于AAA档短融、中票,但利差水平逐年减小:2015年利差水平大约在50-100个基点,而到了2017年利差缩减到20-60个基点。总体来说,AAAsf级ABS产品证券相对于同期限的中票短融具备一定的正利差,同时发行利率的走势与中票短融节奏较为吻合,可见同级别、类似期限的ABS产品在**收益率上具备一定投资价值。


与PPN相比,2015年1月至2015年9月,ABS产品与PPN的利差较小且基本保持恒定。但2016年9月开始,利差逐渐走阔,表明ABS与PPN在发行利率方面均因为流动性差支付了额外的“溢价”,但随着ABS产品信用表现持续良好得到投资人的认可,因此相对于PPN,信用溢价支付的相对较少。


2、不同交易场所间发行利率水平比较

从发行规模来看,2015年以前主要以银行间市场发行的信贷ABS为主,2016年以后,交易所市场发行的企业ABS的规模占比有了大幅提升。交易商协会监管的ABN产品发行规模在2017年实现超3倍的增长。


从发行利率来看,企业ABS产品的发行利率依然稳定高于信贷ABS产品,而ABN由于发行规模有限,当前实际的发行利率波动很大,但是整体的趋势与另外两个成熟的市场保持一致。


3、信贷ABS和企业ABS主要类型产品发行利率比较

本文将各年信贷ABS产品AAAsf档证券的平均发行利率作为参照基准,对比不同类型同级别证券的发行利率,如图3所示。随着信贷ABS品种的不断丰富,AutoABS各年的发行利率在所有类型中保持*低。

交易所市场发行的产品种类比较丰富,本文将发行量较小的CMBS,PPPABS等产品的进行了剔除,如图4所示。相比银行间市场,交易所市场2017年产品的AAA档证券发行利率相差不大,投资人对产品类型的偏好并不明显。


(二)已结清ABS产品收益水平


通过清偿报告以及每期受托报告整理了已清偿的信贷产支持证券各档证券实际的利息收入,结合ABS产品实际的违约以及早偿表现分析各类产品的实际收益水平,发现次级档证券是很好的高收益投资标的。


(三)存续ABS产品收益水平


本文梳理了2017年存量ABS证券投资交易活动,总体来看二级市场活跃度明显上升,ABS流动性有望进一步得到改善。2017年ABS二级市场*大的亮点在于,部分储价发行或连续发行ABS券二级市场的接受程度极高,甚至出现二级市场与一级市场发行利率倒挂的现象,具有较高投资机会。


二、ABS产品信用风险分析


(一)已发行ABS产品获得的信用支撑水平


相比其他固定收益类证券,ABS证券因为普遍安排了优先级/次级的内部增信措施,因此优先受偿的证券拥有天然的信用保护,因此,证券获得信用支撑越高,证券的信用风险越小。

分基础资产类型来看,AutoABS产品年化违约率现稳定在0.12%-0.66%区间,整体违约风险较低。CLO、LeaseABS等产品由于集中度较高资产池违约表现的波动性较大。153单已清算产品中算数平均年化累计违约率为0.15%,其中115单未发生资产违约,*低累计违约率为0,*高年化累计违约率为4.42%。ConsumerABS产品由于底层基础资产、发起机构类型等差异较大,违约表现也不尽相同。


(二)存续ABS产品信用评级迁徙情况


截止2017年底,存续共3,093只固定收益证券,其中228只证券发生级别变动,共222只证券发生级别上调、涉及71个原始权益人,共6只证券发生级别下调、涉及3个原始权益人。


分交易场所来看,银行间发行的ABS产品拥有较高比例的评级上调,且只出现了一只证券级别下调。交易所发行的ABS产品上调评级结果的比例较信贷ABS略少,A及以下所有证券均未出现评级上调。


三、ABS产品期限分析


目前市场上绝大部分ABS产品都是静态的交易结构,回收的现金流逐期兑付证券本金。在缺少循环购买的机制或固定摊还的结构下,若底层资产提前还款率波动较大,一方面会相对增加投资人对久期管理的难度,另一方面也会因提前还款率高于预期而导致实际证券本金对付早于预计到期日,从而带来再投资风险。


(一)已发行ABS产品期限分布情况


从历史产品发行的情况来看,59.48%的ABS产品的期限在0-2年间,其中银行间1-2年期限的产品比0-1年的产品略高300亿;交易所市场产品期限主要集中在1-2年,占所有发行规模的23%。期限大约9年的产品类型主要包括RMBS、REITs。

将ABS产品的期限与全债券市场进行对比,全债券市场期限在0-1年的产品占比为50.93%,剩下的产品期限基本平均分布在1、3、5、7和10年。ABS产品在这方面还存在市场空白,无法满足投资人配置长久期产品的需求。


(二)已结清ABS产品早偿表现


截止2017年底,共有153单信贷ABS产品完成清算,总计兑付5,070.25亿元,占总清算项目数量的38.35%,发行金额的64.36%。已结清项目存续期限分布于0.02年至5.38年,其中3年及以下金额占比86.73%。


通过受托报告详细整理了已清偿的信贷ABS产品完整存续周期内累计提前偿还金额、各档证券的实际到期时间等数据资料,从实际情况来看,当前信贷ABS普遍存在早偿特点,证券提前兑付的情况较为普遍。


(三)存续ABS证券早偿风险分析


本文进一步分析了存续期产品的现阶段的提前偿还情况,存续期ABS产品平均提前还款率为6.82%,总体表现与已结清产品表现基本一致。


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