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中国将进行QE?扩大MLF担保品范围有一石三鸟之效

近日,为进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,并促进信用债市场健康发展,中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有:不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+、AA级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券),优质的小微企业贷款和绿色贷款。

目前微信圈一篇广为流传的文章,认为这是中国进行第二轮“QE”,未来货币将要迎来新的“放水”。在当前去杠杆政策没有松动的形势下,期待放水只是一厢情愿。在货币总量不变的情况下,央行试图通过扩大担保品的范围,引导引导银行等金融机构将更多资金投放于小微企业、三农等领域,这本身是一种结构性的信贷政策。然而,可以预计,在去杠杆的在形势下,单就这个动作而言,可能几乎不会取得什么特别的效果。

然而,回顾央行近十年以来的操作,我们发现,中国的货币政策与“QE”基本上是风马牛不相及。由于国内普遍缺乏对于资产证券化等现代金融的深刻认识,很多人对于QE有片面的认识。“QE”的本质并不是货币放水,也不是“量化宽松”。伯南克在他自己的回忆录《行动的勇气》中,称之为”信贷容易”(credit easing)。这种操作在特定的形势下的特定的操作。

QE实施的背景是金融市场失灵。在美国发生次贷危机之后,金融市场动荡。雷曼等原先被认为太大而不能倒的机构都出现破产,被认为是几乎零风险的货币基金跌破面值,金融市场不知道资金应该投向何处,才能安全。追逐安全性的极端情况下,美国的国债收益率出现负值。

在这种形势下,美联储通过降息等传统的价格型的货币工具,无法发挥作用。因此选择数量型的货币工具。这是“量化宽松”一词中,量的来源。而中国,一直都是依靠于数量型的货币工具,谈量化没有任何意义。

然而,传统形式量化工具,如降低准备金,或者是央行0利率借钱给金融机构等,虽然增加了金融机构的可贷资金。但是在金融机构担心风险的情况下,金融机构仍然可能没有意愿提供资金给实体企业,尤其是风险较高的次贷和垃圾债。因此,央行必须另开渠道。

伯南克曾经有句名言,就是“坐着直升飞机撒钱”。大家对此的理解,一直都是认为是胡乱撒钱。却没有认识到在这里,直升飞机就是新的渠道。打个比喻。发洪水导致原来的公路被水淹没,居民区形成孤岛。居民遥望救助物资不可得,被逼挨饿受冻。这个时候,给再多的物资给到汽车运输队,也只能望洋兴叹。这里,居民可以比作实体经济、公路可以比作现有金融机构等中介机构。

伯南克认识到这个问题后,决定自己做投资。也就是由中央银行直接购买市场上的债券和次贷产品,将资金“空投”到实体经济。这种以央行直接投资债券的货币政策,才是QE的核心。

以中国为例,在当前银行已经实行了商业化运作的情况下,在去杠杆导致实体企业风险暴露的情况下,一个以盈利为目的金融机构,即使获得央行的资金,能否就一定增加风险偏好,投向高风险的领域呢。实际上,无论是从金融理论推导,还是当前的实践显示,去杠杆下,风险利差必定升高。中小企业必将受到影响。如果去杠杆势在必行,而中小企业又不得不救,商业银行出于自身利益难施援手,这种情况下,中央银行需不需要出手?

实际上,在中国这样的一个社会主义国家,在国家存在大量企业股权投资(国有企业)的情况下,国家进行债券或股票投资,从理念上来讲根本无需突破。而在一个市场原教旨主义思想浓厚的美国,美联储的QE,相当于是变相用纳税人的资金,投放特定的领域。这一点是很不容易的。对于伯南克的举措,我曾经在文章中称,“伯南克是以中央银行家之名,行投资银行家与对冲基金经理之实”。钦佩之至!

央行投资垃圾债券和次贷产品,看似容易,反正央行`有的是钱,但是万一亏了呢?幸得美国经济回暖,否则伯南克必定背锅,万劫不复。或许这也是伯南克自传命名为“行动的勇气”的原因吧。“苟利国家生死以,岂以祸富避趋之”,此话伯南克可以当之。

中国当前需要去杠杆,也需要QE,更需要的是“行动的勇气”!

 

点评扩大MLF担保品范围有一石三鸟之效


一、货币政策担保品管理——货币政策操作从被动转向主动的观测器

 

货币政策担保品管理是近年来货币政策转型的一个重要观测器。在以外汇占款渠道投放基础货币为主的时代,货币政策只能被动管理流动性。2012年以来,随着外汇形势的变化,通过外汇占款渠道投放的基础货币明显减少,央行获得了主动管理流动性的能力。央行通过债权方式供给流动性一般都会要求金融机构提供合格担保品,因此,货币政策担保品管理就成了央行货币政策操作从被动逐步转为主动的观测器。

 

央行高度重视货币政策担保品管理框架的构建和完善。2014年,央行就开展了信贷资产质押再贷款和央行内部评级试点,扩展了再贷款操作的合格抵押品范围。2017年四季度货政执行报告特设专栏,详细阐释了央行构建和完善货币政策担保品管理框架的探索。在央行的多层次担保品管理框架下,公开市场操作主要接受国债、政策性金融债等高等级债券作为担保品,再贷款、常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等工具则将担保品范围扩展至优质的信贷资产。

 

本次扩大MLF担保品范围是货币政策担保品管理框架的进一步完善。此前,MLF操作接受国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地方政府债券、AAA级公司信用类债券等作为担保品。此次新增的担保品主要包括:一是不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券;二是AA+、AA级公司信用类债券,包括企业债、中期票据、短期融资券等;三是优质的小微企业贷款和绿色贷款。

 

二、扩大MLF担保品范围有一石三鸟之效

 

一是释放了呵护信用债市场稳定发展的信号。近期信用债兑付风险频发,民营企业信用债发行遭遇困境,信用风险成为影响金融市场乃至宏观经济运行的重要变量。央行有关负责人表示,此次扩大MLF担保品范围,在公司信用类债券方面,从以前只接受**等级的AAA级债券扩大到接受AA+、AA级债券,有利于平等对待各类发债主体,促进信用债市场健康发展。日前,债券市场一线监管部门有关负责人接受记者采访时也表示,监管机构正在探索违约债券特殊转让的交易机制,拟引入私募基金、资产管理公司等机构参与违约企业债务重组。监管部门严阵以待且备有后招,释放出明确的呵护信用债市场稳定发展的信号。

 

二是增强了对小微企业和绿色经济的融资支持。年初普惠金融定向降准,已经体现了央行支持经济结构调整和转型升级,将更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节的政策态度。此前,在信贷政策支持再贷款和常备借贷便利操作中,符合标准的小微企业贷款、绿色贷款已被央行优先接受为担保品。此次进一步把小微企业债、绿色债以及小微企业贷款、绿色贷款纳入MLF担保品范围并优先接受,有利于进一步引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,缓解小微企业融资难、融资贵问题。

 

三是缓解了部分金融机构担保品不足的问题。随着中央银行主动提供流动性数量不断增加,合格担保品结构性不足的问题逐步显现,主要是中小金融机构尤其是地方金融机构持有的高等级债券数量较少,合格担保品相对不足。此次扩大MLF担保品范围,增加了AA+、AA级信用债以及小微企业贷款、绿色贷款作为MLF担保品,可以在一定程度上缓解部分金融机构高等级债券不足的问题,有利于提高货币政策操作的灵活性。

 

三、预计未来货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架将继续完善

 

预计经济动能企稳回升背景下,金融监管和宏观审慎将继续推进。5月PMI回升,经济动能再加速,尤其是投资需求较为强劲,企业对未来生产乐观,主动补库存迹象初现,市场之前认为“二季度是经济下行拐点”之说再次被证伪。我们预计,经济动能企稳回升为推进防控金融风险攻坚战提供了相对有利的宏观环境,未来金融监管和宏观审慎的力度和节奏可能超出市场预期。未来一段时间,我国将处于和继续处于金融周期下行期,资产价格难有趋势性上涨机会。

 

预计未来货币政策将边际趋松,对冲金融监管和宏观审慎带来的收紧压力。金融监管和宏观审慎无疑会对货币金融环境形成收紧压力,但不能忽略的是,作为相机调控的重要工具,根据经济金融条件的动态变化而主动开展适应性调整是货币政策的神圣使命。我们预计下一阶段货币政策将随着金融监管和宏观审慎的不断推进而边际有所放松,*终将货币金融环境保持在稳健中性的区间。从这个意义上,我们预计未来一个季度央行有可能再次推出降准置换MLF操作。


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