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5月经济重归平静,PMI繁荣的代价

跳升之后5月经济重归平静。生产端,高温天气扰动下,5月电力耗煤量的飙升对工业生产的指示作用减弱,考虑到4月的高增有采暖季限产结束后的加快生产和增值税减税前提前交货的扰动,预计5月工业生产小幅回落至6.7%。需求端,在基数回升后预计5月制造业投资大概率勉力企稳;钢铁、水泥等价格涨幅有所扩大,预计地产建安保持平稳;防风险主线下,基建仍将承压,但基数自5月大幅回落后基建增速回落幅度有望大幅收窄甚至迎来企稳;发达经济体经济景气度边际放缓,新兴经济体经济周期滞后略有支撑,出口增速仍有望保持在相对高位。价格方面,主要大宗止跌回升或涨幅扩大,PPI延续企稳,同比回升至3.9%附近;猪肉对CPI的拖累大幅减缓,CPI同比维持在1.8%左右。具体观点如下:

猪价对CPI拖累减缓,CPI同比维持在1.8%,主要大宗止跌回升,PPI回升至3.9%食品项方面,猪肉价格在5月进入弱势震荡走势,当月均价仍较4月环比下跌,但跌势大幅收窄;蔬菜价格季节性回落,5月下旬受部分地区强降雨影响,蔬菜价格有所反弹;鸡蛋价格环比止跌回升至3.2%,其他食品价格整体平稳。非食品方面,五一假期提振机票和旅游等服务价格;受国际原油价格上涨影响,月中和月底国内成品油价格大幅上涨,预计交通工具用燃料项环比上涨4.2%,预计5月CPI同比持平前值。PPI方面,除了化工、木浆等少数产品以外,5月主要大宗价格止跌回升或同比涨幅走阔,煤炭、钢材、有色价格环比止跌回升,环比分别上涨0.7%、2.8%和0.7%;原油、成品油、水泥价格环比涨幅扩大,环比分别上涨8.3%、4.2%和4.6%。整体来看,预计5月PPI环比止跌转正,同比回升至3.9%附近。

扰动结束后工业生产同比回落至6.7%从高频数据来看,5月前半月,6大发电集团电力耗煤量整体平稳,日均耗煤量67万吨,环比微跌0.4%,同比增速在10.3%左右;从5月16日开始,受南方高温天气影响,电力耗煤量飙升,下半月日均电力耗煤量77万吨以上,同比增速达到26.9%。5月高炉平均开工率70.3%,环比回升5.3%,同比降幅收窄至-7%;汽车半钢胎开工率72.1%,环比-2.1%。整体来看,各高频数据尤其是电力耗煤高增似乎显示工业生产持续向好,但需要关注到,一方面电力耗煤由于高温天气的扰动对工业生产的指示作用弱化,前半月耗煤量整体平稳;另一方面,4月工业生产的高增主要来自汽车等耗煤量较低的装备制造业,而5月汽车半钢胎开工率环比微降;同时,调研显示4月工业生产的跳升有增值税减税实施前为了避免进项税抵扣额减少客户要求提前交货,以及采暖季限产结束后企业加快生产的扰动。预计5月工业生产同比小幅降至6.7%。

在低基数下基建投资有望企稳,预计固定资产投资回落至6.9%5月30大中城市商品房销售面积40.2万平方米,同比下降17.6%,随着基数回落,同比降幅进一步收窄,预计5月地产销售单月增速在负增之后有望小幅回升。4月地产新开工增速回落,地产开发到位资金大幅回落下,地产投资增速面临回落压力;但土地购置费的延后支付对地产投资的影响仍将延续,叠加水泥、钢材价格涨幅扩大,预计地产投资当月增速在偏低的基数下有望保持平稳。调研显示债务风险防范下地方政府投融资受到严格约束,部分地区大量市政类基建项目停建或缓建还将惯性拖累后续基建增速,但在去年5月基数大幅回落的背景下,基建增速回落幅度有望大幅收窄甚至阶段性企稳。4月制造业投资增速的回升有低基数的原因,我们预计5月制造业投资增速在基数回升后难以延续回升但有望稳定在4.5%左右。

美强欧弱、出口保持相对高增,基数回升后进口重回个位数增长。出口方面,主要出口国制造业PMI来看,美国经济景气度保持高位震荡,欧、日经济则有所走弱。美国5月Markit制造业PMI56.6%,较前值小幅回升0.1个百分点;欧、日制造业PMI分别较前值回落0.7和1.3个百分点。但新兴经济体与发达经济体经济周期具有一定滞后,外需环比仍有支撑。出口增速仍有望保持在相对高位,预计5月出口同比增长11.9%。进口方面,CRB现货指数环比止跌转正,同比涨幅3.4%,较前值微降;但考虑到去年5月进口基数偏高,预计5月进口同比将重回个位数增长,回落至9.3%附近。

成品油涨价支撑社消,降关税延后汽车消费,预计社消增速回落至9.3%乘联会数据显示,5月乘用车零售相对偏弱,前三周日均零售为4.44万台,同比增长-2.1%,同比增速较4月的9.9%大幅回落。与此同时,财政部宣布自7月1日起大幅降低汽车进口关税,可能导致部分汽车消费延后到减税或国内厂商提前降价之后,短期内预计对汽车消费形成一定抑制。各大电商平台积极布局“6.18年中大促”,预计对5月网上消费也会形成边际抑制。与此同时,预计5月地产相关消费和成品油消费将边际回升。30大中城市地产销售同比跌幅有所收窄,边际上对地产相关消费形成一定支撑;国内成品油价格月中和月底两次大幅上调,当月均价环比回升4.2%,较前值进一步走阔。整体来看,预计5月社消增速小幅回落至9.3%。

居民短期贷款向好,按揭稳步回落,对公保持高增。地产调控持续趋严,在额度趋紧以及负债成本趋升的情况下,预计居民按揭贷款继续稳步回落。今年以来消费贷、信用卡贷成为各家银行重点支持的方向,预计居民短期贷款将保持向好态势。市场对信用违约风险担忧上升,导致企业信用债发行大幅回落,进一步增加企业对银行表内信贷的需求。置换降准边际改善银行超储量,预计对公信贷依然保持高增,预计5月新增信贷在1.2万亿左右。


5月官方制造业PMI 51.9,高于4月份的51.4,也要比市场预期的要好。季调后的非制造业商务活动指数继续回升到54.9,经济再次显示了较强韧性。

对于5月份的官方PMI数据,我们认为有以下几点值得关注。

第一,5月PMI生产指数54.1,是2017年12月以来的新高。企业生产加快,与高频数据一致。5月六大发电集团日均耗煤72.2万吨,而4月只有67.3万吨,环比提高了7.2%。全国钢厂高炉开工率在5月份也是不断上升的。

企业加快生产的动力来自哪里呢?可能的几个原因如下:

首先,春节、天气、限产等因素对生产的压制减弱了,最典型的是高炉开工率的持续上升。

其次,与贸易战预期下,出口企业抢订单赶生产有关系。一个非典型的美国总统,发起的非典型贸易战,中美谈判进程曲折。为规避加征关税的冲击,部分企业可能会加快生产,抢在加征关税正式实施前出口。5月新出口订单指数51.2,相比于4月提高了0.5,与此有关。

再次,5月需求边际改善,后面我们会重点分析。

**,行业集中度提高,龙头企业加快生产,对PMI生产项的影响比较明显。官方制造业PMI统计样本是3000家企业,尽管官方没有公布范围,但市场多认为是以国企、中大型的企业为主。在经历市场化去产能、行政化去产能后,多数行业集中度提高是不争的事实。

这一点也可以从规模以上工业企业利润数据中看出。根据国家统计局的解释,规模以上工业企业指的是年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位。在计算规模以上工业企业利润增速时,统计范围是动态调整的。就是说某个企业当年满足条件但后一年主营业务收入降到2000万元以下时,统计局在后一年计算利润增速时会把这个企业剔除掉,但是当年统计的利润数据包括了这个企业。

2017年9月之前,官方公布的规模以上工业企业利润增速,与我们自己根据规模以上工业企业利润数据计算的增速,基本是一致的。但是2017年9月之后,两个的缺口在扩大。今年1-4月官方公布的规模以上工业企业利润增速15.0%,而根据两年同期利润数据计算的增速,只有-6.6%。

两个数据分化,在于一批企业由于主营业务收入的回落,不再是规模以上工业企业了。市场份额向大的企业集中,而官方制造业PMI统计样本以国企、大中型企业为主,它们是这一轮市场份额再分配中的受益者。PMI生产指数的改善程度,比经济实际情况要好。

第二,5月需求边际回暖,PMI新订单指数从52.9提高至53.8。外需前面提到过,与贸易战预期下企业抢出口订单有关。

而内需,一方面是今年持续投放PSL对地产投资的支撑,地产投资维持了很强的韧性。另一方面是财政工具边际放松,包括允许地方债借新还旧、加快财政支出进度等,基建投资可能已经于5月份见底。

第三,两个出厂价格指数明显上涨,预计5月PPI同比继续回升至3.8%左右。主要原材料购进价格指数从53.0提高到56.7,出厂价格指数从50.2提高至53.2.

原材料购进价格指数上升,与地缘政治冲突下油价大涨有关。5月南华工业品价格指数也环比上涨了2.1%。

工业品涨价难以持续。一方面,从铜油比看高油价已经脱离了基本面因素的支撑,更多源于地缘政治冲突下对伊朗原油供应收缩的担忧。但实际上,距离美国真正制裁伊朗仍需时日,而且伊朗供给的缺口,可以由沙特、美国等产油大国来补足。油价已经高位回落了。

另一方面,螺纹、水泥等价格已处于高位,未来震荡、下行的概率,大于上行的概率。

第四,原材料库存指数从49.5提高至49.6,而产成品库存指数从47.2大降至46.1.两大库存指数之间的分化,意味着企业面临较强的需求,加之价格效应,短期企业依然会有较强的积极性。

综合上面的分析,在PSL托底地产投资、基建触底和贸易战预期下企业赶生产抢出口的共同作用下,5月制造业供需都出现了改善,经济继续保持韧性。但是可持续性存疑,既有贸易战不确定性对出口的制约,也有国内金融监管和地方债务监管对地产、基建投资资金来源的约束。

考虑到官方制造业PMI样本更多偏向于国企、大中型企业,在行业集中度提高,以及融资环境收紧对中小型企业冲击更为明显的过程中,我们认为宏观经济确实维持了一定韧性,但是也没有PMI数据反映的那么好。大中型企业生产与订单的繁荣,是以小型企业加快出清为代价的。


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