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如何看当前城投企业风险?

受近期密集违约事件影响,市场避险情绪持续发酵,其中城投企业多起信用风险事件引发市场广泛关注。在当前防范地方债务风险、加快剥离城投企业与地方政府信用的大背景下,城投企业作为监管调控的重点领域,如何看待其当前风险?本文从近期城投企业信用风险事件出发,对现阶段城投企业风险特点与下阶段风险关注点进行详细分析。


一、近期城投企业风险事件梳理


(一)城投信用风险事件集中于非标债务


截至5月28日,2018年以来共计四家城投企业涉及债务偿付危机,涉及金额共计13.58亿元,涉及城投企业分别为天津市市政建设开发有限公司、天津市政建设集团有限公司、西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司、天津房地产集团有限公司,具体情况详见表1所示。从所涉债务类型看,所涉及四笔债务全部为非标融资,其中一笔为信托计划融资、三笔为资管计划融资。从风险事件处理情况看,所涉债务均已全部兑付,其中天津房地产集团已按照信托贷款合同的约定按时兑付贷款本金和利息,未发生实质性违约。

(二)城投债券目前尚无实质违约,但受市场避险情绪影响明显


从城投企业风险事件看,截至2018年5月28日尚未有城投债券出现违约。但4月、5月期间多起城投企业信用风险事件叠加债券市场近期多家上市公司密集违约事件,债券市场投资者风险规避情绪加深,城投债券受到一定冲击:城投债一级市场遇冷,发行规模明显收缩,且低等级发行成本明显走阔,二级市场中长期收益率有所上行,信用利差长短端分化加剧。

二、现阶段城投企业风险特点


(一)城投企业存量债务到期压力加剧


伴随“严监管、防风险、去杠杆”的宏观调控持续推进,城投企业所面临的政策环境与融资环境日益严峻,当前城投企业债务风险主要集中于存量债务到期压力。根据中诚信国际测算,在不考虑城投企业银行信贷及非标债务的情况下,仅从城投债券到期情况看,未来5年将是城投债集中到期阶段,年均到期规模近万亿元,偿付压力整体较大。且2018年到期城投债券中2015年以后发行的新城投占比居多,若发生偿付困难,地方政府根据88号文要求及具体情况,仅应履行担保责任或救助责任,且*多不应超过债务人清偿部分的二分之一。同时,2018年到期城投债券中近七成为借新还旧类债券,债务滚动发行压力较大。

(二)再融资承压,城投流动性风险凸显


伴随金融防风险、强监管态势持续升级,城投企业再融资风险加剧。一方面,货币政策稳健中性下,城投企业再融资成本持续抬升,同时城投企业作为“防范化解重大风险”的重点调控领域,外部融资受多重约束,再融资成本的抬升幅度将高于实体企业平均水平,受流动性收紧的影响将更加明显。另一方面,伴随金融整顿深入,城投企业再融资渠道收紧,尤其针对非标业务的监管升级,将对城投企业存量非标业务滚动及新增融资带来极大影响。在再融资成本抬升与再融资渠道收紧的双重压力下,城投企业能否平稳应对再融资压力既是存量债务顺利偿付的关键,也是城投企业能否顺利完成市场化转型、困局突围的重要所在。

(三)城投企业风险分化加速


在多重监管约束及货币紧平衡背景下,城投企业信用与地方政府信用将持续剥离,城投企业构性分化加速加剧,且这种分化将体现在多个维度:第一,城投企业信用风险在区域分布、行政层级、信用资质等方面的分化将加速显现,对于区域财政实力较弱、债务风险较高的低等级区县类平台风险将日趋凸显;第二,地方政府对于辖区内城投企业支持意愿、支持程度将有所分化,城投企业公益性业务占比以及所承担公益性项目的重要性等,均将影响地方政府对其支持意愿及支持程度,进而影响其资金状况与偿债能力;第三,城投企业再融资能力分化持续加剧,且此分化将体现在不同区域、行政层级、业务性质等不同维度,在城投企业市场化转型尚未完成、自身造血能力尚且不足的情况下,再融资能力是影响城投企业信用状况的重要因素,再融资的持续分化将加剧城投企业优者更优、弱者更弱的马太效应。

三、下阶段城投企业风险关注点


从总体看,在当前基本面企稳但仍面临内外部双重下行压力、结构性去杠杆持续推进、货币政策保持稳健中性的大背景下,下阶段城投企业面临的高压监管态势仍将延续,外部融资渠道将持续收紧,城投债风险分化将加速加剧,下阶段城投企业风险可重点关注以下方面:

(一)关注严监管政策对城投企业流动性影响


2018年初以来194号文、23号文等严监管政策密集出台,城投企业债券及非标类融资渠道均进一步收缩。下阶段伴随金融监管持续强化、监管问责力度持续加强,易引发金融市场紧张情绪,加剧市场流动性压力,导致城投企业流动性风险超预期释放。与此同时,严监管政策对于城投企业“新老划断”仍存模糊地带,严监管态势下给城投企业预留的消化期与过渡期均较为紧张,对于自身经营情况较差、资金压力较大、债务集中到期或面临回售压力的企业,受严监管政策冲击将更为明显,需关注该类企业在高压监管态势下的流动性状况。

(二)关注公益性较弱的非核心平台


从严从紧的监管态势下,地方政府对于城投企业违规融资的救助“成本”抬升,有限财政约束下地方政府对于区域内不同城投企业的支持程度与支持意愿将呈现分化。对于公益性较强的核心城投,政府支持意愿相对较高,该类企业会获得更多的业务及资金支持,尤其对于契合当前国家政策导向的公益领域,获得外部支持的可能性较大;对于业务结构复杂、公益性较弱的城投企业,所获政策性支持较弱,在剥离政府信用及融资职能后,市场化竞争能力较难在短时期内建立,经营水平及盈利能力均较弱,信用风险相对较高。

(三)关注区域性债务风险较高的区县平台


在区域风险分化加剧及融资渠道整体收紧背景下,未来伴随财政部34号文落地、地方债务风险评估和预警结果对高风险地区的约束机制和投融资约束举措完善出台,相关区域内城投企业将受到较大冲击。根据中诚信国际测算,以地方政府直接债务为衡量,截至2016年底,宁夏(225%)、黑龙江(211%)、云南(192%)、贵州(179%)、辽宁(161%)、湖南(161%)等11个省份债务率超过100%警戒线。考虑包含或有债务在内的隐性债务后,29个省直辖市债务率均超过100%警戒线,其中天津(526%)、湖南省(405%)、贵州省(359%)、江苏省(353%)等位居前列。与此同时,结合财政部34号文中针对省内债务限额分配的规范举措可以看到,未来国家对于高风险地区的定位或将细化至地级市乃至区县,相关约束机制将更加**细化,未来需重点关注债务风险较高区域城投,尤其是财政实力较弱的区县类城投。

(四)关注非标债务违约等信用事件引发城投债交叉违约


城投企业债券融资在其存量债务中风险相对显性化,且由于债券市场在金融体系中的重要地位,地方政府与城投企业对于债券形式的债务处置将更趋谨慎稳妥,风险较其他类型债务较为可控。但城投企业其他类型债务则仍面临较大不确定性、风险相对较高,如城投企业2015年以后通过信托、资管等层层嵌套的影子银行渠道新增的高息非标债务,以及过度对外担保、联保互保所积聚的或有债务,该类债务由于信息不透明,地方政府难以统筹评估,在债务处置中所提供协调支持的及时性与有效性均受限,债务风险相对较高,需重点关注该类债务违约或相关信用风险事件对市场情绪的冲击,以及相关事件是否触发债券特殊条款从而引发交叉违约,加剧信用风险扩散。


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