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融资成本上升,企业压力有多大?

一、融资成本上升,企业压力有多大? 

2016年底,金融去杠杆周期开启,货币市场利率大幅波动并且中枢不断抬升,进而带动实体经济融资成本不断上升。本周我们首先分析金融去杠杆对实体融资成本的影响机制,然后从利润侵蚀的角度探讨融资成本上升对企业的影响。

 1.1金融去杠杆如何影响实体融资成本?

 16年底以来各项金融严监管措施逐渐落地,尽管主观目的是为了防风险去杠杆,但不可避免地推升了货币市场利率。以DR007和R007为例,两者在2016年6月份的中枢均为2.3%左右,目前分别上升至2.9%和3.2%水平。货币市场利率向实体经济的传导存在两条路径:一是债券市场,二是信贷市场。                        


首先看债券市场。长期以来,货币市场利率和债券市场利率走势比较一致。2016年11月起,1年期和5年期国债收益率开始自底部回升,截止18年3月份,均上升60bp左右;同一时间段内,1年期票据收益率从2.8%上升到近期的4.8%左右,5年期票据收益率从3.0%上升到5.1%左右。这意味着,随着货币市场利率抬升,债券市场融资成本也出现明显上升。



然后看信贷市场。利率市场化之后,随着2015年末利率市场化改革基本完成,存贷款基准利率的作用逐渐淡化,央行通过构建利率走廊机制,有意培育DR007成为新的基准利率。因此,货币市场利率不仅直接影响债券市场,也能传导到信贷市场。2017年一年时间内,DR007中枢上升了41个bp,相应的,金融机构人民币一般贷款利率上升了36个bp。


1.2从利润侵蚀角度看企业压力有多大?

融资成本上升意味着企业利息支出增加、利润被侵蚀,进而可能引起负债率上升,给部分企业带来现金流压力,甚至出现信用风险。考虑到数据可得性,我们基于规模以上工业企业财务数据,从利润侵蚀的角度分析融资成本上升给企业造成的压力有多大。


整体看来,17年财务费用上升对工业企业利润增速的拖累作用较小。我们注意到2016年以来工业企业利润增速和财务费用增速走势明显相背,这意味着2016年财务费用减少增厚了企业盈利,而2017年财务费用上升侵蚀了企业盈利。经匡算,2016年工业企业财务费用较上年降低了5.8%,带动工业企业利润增长了1.32个百分点,贡献率为15.5%;2017年工业企业财务费用较上年增加了6.5%,拖累工业企业利润增速1.27个百分点,相较于2017年全年21%的利润增速,影响较微弱。


分所有权性质看,国有企业受影响程度明显低于私营企业。经匡算, 2017年国有及国有控股企业财务费用较上年增加了3.8%,拖累利润增速1.58个百分点(17年国有及国有控股工业企业利润增长45.1%);小型工业企业财务费用较上年增加了9.2%,拖累利润增速1.45个百分点(17年私营工业企业利润增长11.7%)。相比而言,融资成本上升对于私营企业的负面影响更大。


1.3结论和思考

考虑到2017年经济短周期回暖,PPI触底反弹带动工业企业利润大幅增长,融资成本上升给规模以上工业企业带来的压力有限,结构性影响更为明显。17年四季度央行货币政策执行报告显示一般贷款利率小幅回落,这似乎和市场各方的直观感受不符。一个合理的解释在于,随着表内信贷额度收紧,银行贷款选择性投向国企以及资质较好的民企,减少了对于中小民企的贷款发放力度,从而降低了加权平均利率水平。这一点也可用贷款利率浮动比率的变化作为佐证:2017年四季度起基准利率上浮的贷款比例不升反降,而基准利率和上浮的贷款比例大幅上升。


实体去杠杆背景下,紧信用需避免“错杀”。从金融监管的阶段性任务变化来看,2017年主要是金融去杠杆,今年则是经济去杠杆。货币政策和宏观审慎双支柱调控框架意味着受制于稳定宏观杠杆率的需要,货币政策大幅宽松的可能性极低。在表外回归表内过程中,由于银行信贷额度紧张,贷款利率易上难下,私营企业可能面临融资成本上升和融资可得性下降的双重困境。我们之前在报告中提示[1],随着PPI高位回落,利润率改善空间收窄,工业企业增速将逐渐降低至10-15%中枢。今年1-2月,私营企业利润增速已经降至10%,利息支出等财务费用带来的压力进一步增大,相关信用风险值得关注。 


[1] 详见报告《相比于口径调整,我们更关注私企盈利状况》。


二、实体经济观察

2.1下游:商品房成交面积大幅上升

30大中城市商品房成交面积环比上升 21.27%, 100 大中城市成交土地占地面积环比下降 26.29%。半钢胎开工率与上周持平。乘联会汽车日均零售量环比上升 16.24%。


2.2中游:水泥价格小幅回升,钢材价格持续下降

本周 Myspic 综合钢价指数和螺纹钢价格环比分别下降 1.27%和 1.55%,高炉开工率环比上升 2.19%。六大发电集团日均耗煤量环比下降 0.12%,水泥价格环比上升 0.60%。


2.3上游:波罗的海干散货指数下降,发电厂煤炭库存小幅上升

南华工业品指数环比上升 1.19%,CRB 现货指数下降 0.17%。布油 价格环比下降 0.26%,动力煤价格下降 0.17%。6 大发电集团煤炭库存上升 2.27%。铁矿石价格指数和 Myspic 矿价指数分别下降 2.36%和 2.37%。LME 金属中只有铝价环比下降 2.54%,其余均上升。波罗的海干散货指数下降 2.52%。


2.4物价:菜、肉、水果价格下降,鸡蛋价格上升

蔬菜、水果和猪肉价格分别环比下跌 2.99%、1.12%和 3.06%,鸡蛋价格环比上升 0.54%。




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