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非标遭围堵,非标转标债市将接盘?

非标遭围堵,利好于债市?


2017年11月17日,一行三会颁布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》非常**地定义了“期限错配”,从而大幅度压缩此前很多金融机构的非标资产类资金池(银行理财为主)操作,对非标(包括非标债权和非上市股权)造成较大的冲击。而资管新规中的严格禁止期限错配不包括标准资产(ABS、债券等),从这一角度来看,资管新规之后的2-3年将会是非标转标*疯狂的几年,资管新规对于债券等标准化资产而言是利好。


过去2年银行也存在非标转标的需求,主要是为了符合银监发[2013]8号文中关于非标额度的限制:商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额,理财资金投资非标准化债权资产的余额不超过理财发行银行上年末资产余额的4%(股份制和部分大型城商行)或者非标理财余额不超过理财总余额的35%(部分国有银行和部分小城商行)。


但是资管新政后,未来非标和标准化债权资产不仅仅是额度限制的问题,同时也是定义期限错配的核心差异,只有资产管理产品投资非标的时候才可能发生“期限错配”;如果是标准化资产则不会有期限错配的问题。例如,1年期理财购买10年期国债不属于期限错配。



除了资管新政以外,近期严监管政策进一步封堵对银行同业投资非标资产的通道,例如(按时间顺序):

  • 银监发[2017]55号《关于规范银信类业务的通知》:重点限制了银行自营资金作为委托资金发放委托贷款,尤其对风险管理职责仍然在银行的银信通道类业务。银行从事非标投资的信托的通道类业务面临越来越严格的监管压制。

  • 《商业银行流动性风险管理办法(修订征求意见稿)》:银行自营资金通过信托放款,在计算流动性匹配率时候资金运营纳入“其他投资”,从而面临100%资金运用折算率约束。流动性新规进一步降低银行非标投资的积极性。

  • 银监发[2018]2号《关于印发商业银行委托贷款管理办法的通知》:直接切断商业银行资金直接或间接委托其他银行发放委贷的路径。

  • 2018年1月11日证监会窗口指导:断绝了银行自营资金直接或间接借助证监会旗下的各类资管渠道从事非标投资。证监会几乎全面禁止了其监管的各类资管计划对接委托贷款和信托贷款,银行自营通过券商资管或基金专户间接从事非标投资路径几乎被堵。

由此可见,非标投资遭遇多方围堵,未来发展困难重重,那么,未来非标发展何去何从?其中一条发展路径就是非标转标,作为标准化资产的一种类型,债券市场在即将落地的资管新规落地后具有较大的发展空间。在这一背景下,讨论债券市场的发行流程等一级市场相关细节具有较大的必要性。


盘点债券发行的那些事儿!


众所周知,我国具有丰富的债券品种,例如,国债、地方政府债、企业债、公司债、非金融企业债务融资工具等等,每一类债券品种的发行制度并不相同。大体来看,我国债券市场的发行审核制度主要有常见的4种类型:审批制、核准制、注册制和备案制,不同的债券品种使用不同的发行制度,具体如下表所示:


发行审核制度

债券种类

审批制

国债和地方政府债

核准制

企业债、金融机构债、公司债

注册制

短融、超短融、中票等银行间市场非金融企业债

备案制

私募公司债、同业存单等

其中,审批制*主要的特点是存在较多行政干预,即发行人的选择和推荐,由地方和主管政府机构根据额度决定,并且企业发行股票的规模,按计划来确定,另外在发行价格和发行方式上,主管机构也存在较强的行政干预。


与审批制相比,核准制在干预方面有较大方式,主要表现在以下几个方面:

  1. 在选择和推荐企业方面,由主承销商培育、选择和推荐;

  2. 在发行规模上,由企业根据自身需要自主决定申请;

  3. 在发行定价上,由发行人与主承销商协商,并充分反映投资者的需求,使发行定价真正反映内在价值和投资风险;

  4. 在发行方式上,发行人和主承销商进行自主选择。


也正是由于发行过程中行政干预有所方式,因此,为保护投资者利益和市场稳定,核准制对发行人信息披露提了较高要求:强制性信息披露和合规性审核。


与核准制对内容的实质性审核不同,备案制仅进行形式审查,即只对申请文件的完整性和真实性进行核查,理论上并不对申请文件的内容做实质性审查。


注册制和上述三种发行制度不太一样。注册制一般是指申请人要取得某种特定资质,或者加入某种特定行业组织需要进行注册,一般与行业协会一类的机构打交道。


从审核的严格程度来区分,审批制>核准制>备案制>注册制,从信息披露要求程度来看,审批制<核准制<备案制<注册制。


从上文可知,不论是审批制还是注册制下的债券品种,其发行均需要经过一定程度上的审核。其中,发行规模是债券发行审核的内容之一。那么,在各类债券发行过程中,哪些债券品种发行规模有限制?有哪些限制?而哪些又不存在限制呢?


在梳理相关法规的基础上,尝试得出以上问题的答案,具体如下表所示:

债券品种

发债规模限制

地方政府债

一般地方政府债:单一期限债券的发行规模不得超过一般债券当年发行规模的30%

专项地方政府债:7年和10年期债券的合计发行规模不得超过专项债券全年发行规模的50%

不管是一般地方政府债还是专项债,其发行规模都不能超过当地预算规模

企业债券

累计余额不得超过净资产的40%

对于城投类企业债,如果已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP比值超过8%不予受理

金融债

财务公司:已发行、尚未兑付的金融债券总额不得超过其净资产总额的100%,除财务公司外,其他机构并无明确规定。

商业银行二级资本工具:募集后,累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末经审计的净资产的50%

保险公司次级债:保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的50%;募集后,累计未偿付的次级债本息额不超过上年度末经审计的净资产的50%

保险公司资本补充债券:资本补充债券及其他次级定期债务之和不得超过净资产的100%。

同业存单

①存款类金融机构可以在当年发行备案额度内,自行确定每期同业存单的发行金额、期限,但单期发行金额不得低于5000万元人民币。

②发行备案额度实行余额管理,发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。

非金融企业债务融资工具

短融/中期票据:待偿还余额不得超过企业净资产的40%

超短融:发行规模是否可以超过企业净资产40%,没有明确规定,但目前公开发行超短融的企业一般都没有超过40%

中小企业集合票据:任一企业集合票据待偿还余额不得超过该企业净资产的40%。但2014年之后,中小企业集合票据发行大幅减少,2016年至今未发行。

其他品种:无明确规定。

公司债

大小公募:其累计发行债券余额不得超过其净资产40%

私募公司债:只需满足未列入负面清单要求即可,没有对财务指标不超过净资产40%红线的限制

可转换公司债(含可分离可转债)

本次发行后累计公司债券余额不超过*近一期末净资产额的40%

可交换公司债

本次发行后累计公司债券金额不超过*近1期末净资产额的40%

期货公司次级债

①次级债计入净资本的数额不得超过净资本(不含次级债累计计入净资本的数额)的50%

②负债与净资产的比例、流动资产与流动负债的比例等各项风险监管指标不触及《期货公司风险监管指标管理办法》规定的预警标准。

证券公司次级债

①长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本(不含长期次级债累计计入净资本的数额)的50%;

②净资本与负债的比例、净资产与负债的比例等各项风险控制指标不触及预警标准。

从上表可以看出,企业债、短融/中期票据、大小公募公司债、可转债、可交换债等债券品种受发行规模累计不得超过净资产的40%红线要求。


在实际业务中,我们通常会听到40%的红线要求,即“累计发行债券余额不得超过其净资产40%”,那么,这一要求是属于单项衡量指标呢,还是整体衡量要求呢?


通过与相关业界专业人士交流,得出这样的结论:40%的红线要求是整体负债衡量,分子包括公开发行的企业债、公司债券和中期票据(主体评级AAA级以上的省级平台可不计算中期票据),另外,发行人为其他企业发行债券提供担保的,按担保额的三分之一计入平台公司的累计债券余额。


当然,以上仅为各类债券发行大的方向和原则,每类债券发行条件审核和相关发行程序往往都比较复杂,例如,以企业债为例,企业债发行审批过程中通常涉及以下过程:


企业债发行流程

1.发行主体审核,包括:

发行企业债的主体主要由哪些机构构成?

哪些机构发行需要受“2111”发债指标限制?哪些发债主体可以突破?


2.发行条件审核,包括:

发债主体资质?

发债规模?

募集资金用途?

项目资本金要求?

担保要求?

承销团成员资质和数量?

评级要求?

其他类型企业债的特殊要求?


3.审批流程

1)企业债一般申报及审核流程

央企?

国务院行业管理部门所属企业?

地方企业


2)发改委债券审核分类管理

加快和简化审核类?

从严审核类?

适当控制规模和节奏类?


3)哪些类型企业属于

可豁免委内复审环节?

可直接向发改委申请?

列入审核绿色通道?


4)等等


从上述过程可以看出,企业债发行过程涉及内容比较庞杂,但是上述流程实际上仍属于债券发行过程中较大范畴上的内容。


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