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PRN:地方政府在城镇化建设过程中的融资难题解决方案

PRN是银行间市场项目收益票据(Project revenue note)。2014年7月11日,银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)公布《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》(以下简称“项目收益票据指引”),正式推出项目收益票据(以下简称“PRN”),这成为继证券交易所市场的专项资产管理计划(以下简称“交易所ABS”)和银行间市场的资产支持票据(以下简称“ABN”)之后,又一个非金融企业资产证券化创新产品。

PRN的发行主体一般为项目公司,其偿债来源以项目收益为主,且期限可覆盖整个项目投资周期,包括项目建设阶段与运营收益阶段。此外,PRN的交易结构设计方案还会影响其偿还风险。目前,债券市场中,与PRN特征较为类似的产品有ABN和交易所ABS两种。PRN与这两类产品本质上都是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源,属于非金融企业证券化的一种。不过,PRN在基础资产、发行期限、风险隔离等方面仍与其存在显著差异。

 

PRN发行情况看,自交易商协会发布PRN指引后,首单PRN714日采用非公开定向方式发行完毕。从长期看,随着地方政府举债机制的规范化发展,城投债的融资功能将逐步削弱,而与市政债并行发展的PRN将会对现有城投债形成替代作用,有效解决地方政府在城镇化建设过程中的融资难题。

 

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一、 PRN的主要特点

 

所谓PRN,是指非金融企业发行的,以与城镇化建设相关的经营性项目产生的现金流为主要偿债来源、地方政府责任清晰、期限可涵盖项目完整生命周期的债务融资工具。根据业务指引和首单票据的基本情况,PRN主要包括以下几方面特点:

 

(一) 发行主体一般为项目公司,以保证与地方政府或城建类企业风险隔离

 

PRN的制度设计要求彻底实现项目本身与地方政府或城建类企业的风险相隔离,地方政府不能直接介入相关项目的建设、运营与还款。为保证这一隔离制度安排,发起人或母体公司需设立独立运营的项目公司作为PRN的发行主体,募集资金由项目公司封闭运作管理,专项用于项目建设与运营。

 

(二) 偿债来源以项目收益为主,地方政府不直接承担债务责任

 

PRN主要以与城镇化建设相关的经营性项目收益为信用基础,项目产生的现金流作为票据的主要还款来源。一般而言,经营性市政项目的现金回流具有持续性和稳定性特点,因而能够为募集资金的偿还提供长期可靠的保障。如保障房的销售回款、物业开发或出租收入、水电燃气等公用事业的收费、收费路桥的通行费收入等。

 

此外,这类经营性项目的独立运作意味着地方政府不直接介入相关项目的投融资、建设、运营,不承担PRN的直接偿还责任,也不为票据承担隐形担保,因此PRN的偿债能力不依赖于地方政府偿债能力。虽然为体现市政项目的公益性,政府往往会通过税收优惠、贴息支持等措施降低项目成本,但本质上而言这是项目本身所具有的特征,不应作为地方政府直接偿债的保证。

 

(三) 期限可覆盖整个项目投资周期,包括项目建设阶段与运营收益阶段

 

为使PRN与项目的现金回流相匹配,PRN的期限设计往往涵盖项目建设、运营、收益整个投资周期。从实际发行情况看,首单PRN的整体发行期限达到了15年之久,预计未来发行的PRN仍将保持较长的期限。与此同时,由于不同投资阶段的资金平衡状态不同,因而在PRN的整个发行周期,风险差异较大。

 

(四) 交易结构的设计方案影响偿还风险

 

为保障发行人及投资人双方利益,PRN通常会对偿还期限、分期摊还、提前赎回、资金归集、抵质押担保、信用增进等交易条款进行结构化设计。如首单PRN就在发行条款中对分期发行、还款安排、资金监管、偿债基金等进行相关安排,并设定外部增信措施,这些交易结构设计安排为PRN的偿还提供不同的信用承诺,*终将影响票据的信用风险。

 

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二、 PRNABN、交易所ABS的产品特征比较

目前,债券市场中,与PRN特征较为类似的产品有ABN和交易所ABS两种。通过比较可以发现,PRN与这两类产品本质上都是以基础资产产生的稳定现金流作为主要还款来源,属于非金融企业证券化的一种。不过,PRN在基础资产、发行期限、风险隔离等方面仍与其存在显著差异。

 

第一,从基础资产看,一方面,PRN主要以在建或拟建项目作为基础资产,而ABN和交易所ABS的基础资产既包括由已运营项目形成的未来收益权,又包括已完工BT项目回收款、应收账款等既有债权,但不包括在建或拟建项目;另一方面,受产品推出目的影响,PRN的基础资产限定为与城镇化建设相关的经营性项目,其他两类产品对于资产范围则无硬性要求。

 

第二,从发行期限以及资金使用用途看,PRN募集资金只能用于项目的建设和运营,且发行期限较长;而ABN和交易所ABS的募集资金使用用途没有严格限制,且受基础资产特点的影响,两类产品的发行期限相对较短,均在5年以内。

 

第三,风险隔离方面,PRN强调项目资产的独立性,要求发行主体一般为项目公司,以将项目资产的信用风险和项目发起人自身的信用水平相分离。与PRN相比,交易所ABS具备信托计划特点,计划委托人需要将其能产生现金流的资产完全出售给计划管理人,由计划管理人作为发行主体对外发行,不过,由于专项计划无信托法律地位,一旦原始权益人出现破产风险,专项资产有可能无法对抗善意第三方。相较而言,ABN虽以一定的债权或收益权作为基础资产,但并没有明确的风险隔离设置,票据发行主体即为企业主体,投资人仅对于基础资产的现金流享有优先受偿权,其主要依赖的还是发企业主体的偿债能力。

 


项目收益票据

PRN

资产支持票据

ABN

企业资产证券化

(交易所ABS

项目收益债券

主管机构

交易商协会(注册)

交易商协会(注册)

证监会(核准)

国家发改委(审批)

发起机构

非金融企业

非金融企业

非金融企业或融资租赁公司


发行期限

可涵盖项目建设、运营与收益整个生命周期

一般为5年及以下

一般为5年及以下


交易市场

银行间市场

银行间市场

交易所市场


托管机构

上海清算所

上海清算所

中国证券登记结算公司


基础资产

在建/拟建项目未来收益权

已建项目未来收益权/既有债权

已建项目未来收益权/既有债权


募集资金用途

专项用于约定项目

投资建设项目、偿还银行贷款、补充营运资金等

投资建设项目、偿还银行贷款、补充营运资金等


还款来源

项目产生的经营性现金流

由基础资产所产生的现金流

由基础资产所产生的现金流


现金流控制

设立募集资金监管账户

制定切实可行的现金流归集和管理措施

设立募集专用账户


增信措施

外部增信:非地方政府第三方担保

外部增信:第三方担保

内部或者外部信用增级


信用评级

公开发行:鼓励采用投资者付费模式等多元化信用评级

非公开发行:不要求

公开发行:聘请两家评级机构,并鼓励采用投资者付费模式等多元化信用评级

非公开发行:不要求

由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行信用评级


信息披露必备内容

1.PRN交易结构和项目具体情况

2.由第三方专业机构出具的项目收益预测情况

3.在存续期内,定期披露项目运营情况

4.由资金监管行出具的存续期内现金流归集和管理情况

5.其他影响投资决策的重要信息

1.ABN的交易结构和基础资产情况

2.相关机构出具的现金流评估预测报告

3.现金流评估预测偏差可能导致的投资风险

4.ABN存续期内,定期披露基础资产的运营报告

1.ABS的基础资产情况、现金流预测情况以及针对专项计划的影响

2.交易合同主要内容及资产支持证券的风险收益特点

3.投资资产支持证券的权利义务

4.在存续期内,定期披露基础资产的运营报告等


 


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