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金融去杠杆

仟浦小编今天为大家分享关于金融区杠杆的文章。

摘要

   10月中下旬以来,债市开始了一轮较为剧烈的调整。为何僵持近五个月的债券市场突然变脸?后续债市又将如何演进?我们曾在“去杠杆”系列报告中提示,继续推进金融去杠杆的“天时、地利”均已具备,下半场“强监管+中性货币”大概率是主基调,金融机构应尽早优化调整资产负债结构,避免后续被动调整而遭受更大的损失。目前来看,金融去杠杆的“天时、地利”均基本符合前期判断,但金融机构主动去杠杆的力度明显不足,随着近期相关政策日渐明晰,市场原有的一致性预期开始发生逆转,并陷入较为剧烈的被动去杠杆境地。

金融去杠杆虽已历时一年有余,但金融机构主动去杠杆的意愿不强,去杠杆更多表现为存量资产的博弈。尽管政策部门通过“资金成本刚性”、强化金融监管等方式在逐步引导金融机构主动去杠杆,但从市场反应看,部分机构资产负债调整仍以博弈存量资产为主,主动去杠杆意愿不强,甚至5月份以后部分机构又重新开始加杠杆。

   市场主体对“强监管+中性货币”政策组合的认识不足。这种认识上的偏差使得部分金融机构危机意识单薄,普遍以观望甚至乐观的心态看待本轮金融去杠杆。而随着“强监管+中性货币”政策组合的进一步明晰,此前偏乐观的心态出现了根本逆转,从而造成市场上原有预期的修正和集体式被动调整。

   市场主体对经济韧性的理解存在偏差。在供给侧结构性改革作用下,经济呈现总量稳定和结构优化的基本特征。纠结于7.0%还是6.8%的增速并没有太大现实意义。现实中,市场往往比较关注短期经济波动。在市场长期处在僵持阶段时,市场主体很容易形成一致性预期。此时,即使经济中一些微小变化,也足以造成市场的巨**动。此外,由于中美国债收益率高度相关,随着美国货币政策正常化的逐步推进,美国债收益率阶段性上行也对国内债市构成了一定的压力。

   金融去杠杆尚未结束,债市依然处在艰难的调整阶段。随着长期僵持局面的逐步打破,债市的配置价值凸显,但交易性行情仍需等待。下一阶段,随着金融去杠杆的深入推进,金融服务实体经济的能力也会进一步增强,届时M2与社融持续的背离会逐步得到改善,资产负债定价也重回基本面。

 

正文

   10月中下旬以来,债券市场开始了一轮较为剧烈的调整,10年期国债收益率由3.60%左右快速上涨至3.92%的高位,10年期国开债收益率亦由4.30%左右迅速调整至4.68%左右。为何僵持近五个月左右的债券市场突然变脸?后续债券市场又将如何演进?我们曾在“去杠杆”系列报告《机构篇:“负债成本刚性”与“资产收益钝化”》、《监管篇:僵持之中的变局》、《政策篇:“强监管+松货币”真能去杠杆吗?》中提示,继续推进金融去杠杆的“天时、地利”均已具备,且下半场“强监管+中性货币”大概率是主基调,金融机构应尽早优化调整资产负债结构,盘活存量和增量资金,避免后续被动调整而遭受更大的损失,争取以较小的成本尽早释放风险。目前来看,金融去杠杆的“天时、地利”均基本符合前期判断,但金融机构对此的认知却存在较大偏差,甚至依然遵循既有的死扛模式,主动去杠杆的意愿和力度明显不足,而在政策走向明晰之后,市场已有的一致性预期发生了逆转,*终导致市场陷入较为剧烈的被动去杠杆境地。

部分金融机构主动去杠杆进展缓慢

   时至今日,金融去杠杆已历时一年有余,但金融机构主动去杠杆的意愿明显不强,金融去杠杆更多表现为存量资产的博弈。尽管政策部门通过“资金成本刚性”、强化金融监管等方式在逐步引导金融机构主动去杠杆,但从市场反应看,除4-5月份金融机构经历了一轮较强的被动去杠杆以外,其余时段金融机构去杠杆意愿都不强,甚至在监管协调之际,部分金融机构还选择了重新加杠杆。今年以来股权及其他投资增长明显放缓,1-9月份仅增加50亿元,同比少增7.3万亿,但9月末余额仍高达22.1万亿元,远高于2016年初的15.8万亿元和2015年初的7.3万亿元。而且,同业存单发行量和发行价格普遍较高,市场主体对资金的刚性需求依然旺盛。前9个月,同业存单月均净融资额达到16.6万亿,较2016年同期多增7万亿元,同业存单平均发行利率较上年同期提高157BP左右。也就是说,虽然金融机构过度加杠杆的行为在逐步减少,但部分机构资产负债调整仍以存量资产博弈为主,主动去杠杆的动力和意愿明显不足。

 

对“强监管+中性货币”政策组合预期不足

   我们始终认为,“强监管+中性货币”大概率是我国实体经济和金融部门去杠杆的*重要政策组合。国内外经验看,无论是实体经济还是金融部门,主动去杠杆都离不开监管和货币部门的配合。强化金融监管将是未来金融市场稳定与发展的主旋律。同时,为配合主动去杠杆的政策目标,货币政策保持稳健中性的基调可能才是**选择。期间央行出于“削峰填谷”和结构性调整需要,在部分时段可能会增加或减少流动性投放量,但这主要是边际上的变化,不可能改变稳健中性的政策基调。但从现实情况看,市场主体对“强监管+中性货币”政策组合的认识存在明显偏差,依然遵循已有的思维理解和认识本轮金融去杠杆。比如,很多政策判断都是基于2013年金融去杠杆的调控经验,但与2013年相比,本轮金融去杠杆耗时更长、涉及的领域更广,影响也更为久远,它不仅涉及到重构金融监管体系等根本制度建设,同时也与供给侧结构性改革等国家战略高度协同(详细分析见报告《僵持之中的变局》)。因此,应以全局性的眼光去衡量和判断本轮金融去杠杆的政策基调。现实中,政策预期的偏差使得部分金融机构危机意识单薄,普遍以观望甚至乐观的心态看待本轮金融去杠杆。随着“强监管+中性货币”政策组合进一步明晰,此前偏乐观的心态出现逆转,从而造成一致性预期的修正和集体式被动调整,*终导致利率债收益率数日之内迅速提高了20BP以上。

对经济韧性的理解存在偏差

   近年来,在供给侧结构性改革的持续作用下,我国经济呈现出总量稳定和结构优化的基本特征。一方面经济短期内很难出现大幅回落,另一方面也很难出现明显回升,经济运行表现出较强的韧性和回旋余地。此时,纠结于7.0%还是6.8%的经济增速并没有太大的现实意义。应当看到,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,未来要推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革都离不开一个健康有效的金融市场。这意味着防范化解金融风险,增强金融服务实体经济能力将是近期一系列金融政策的重点。然而,金融市场通常更关注短期经济波动,也常常通过短期视野判断长期政策走向。对于短期经济波动与长期趋势同向运行时,短期分析视角确实非常有效;而当经济或政策存在重大战略调整时,过于依赖短期波动可能会忽视经济和政策演化的核心逻辑。尤其是市场长期处在僵持阶段时,经济和政策预期偏差很容易形成一致性心理预期和集体性行为。即使经济数据的一些微小变化,也足以造成市场的巨**动,这既是市场对此前一致性预期偏差的修正,同时也是市场回归经济基本面的必要调整。

 

对美国货币政策正常化的修正

   2015年以来,随着美联储开启新一轮加息周期,美元指数和美国债收益率走势就一直备受全球金融市场关注。然而,美国长期国债收益率并未跟随美联储加息同步上行,即使美联储公布了缩表计划,美国债收益率上行幅度也相当有限。因此,很多观点都以“格林斯潘”之谜解释该现象,弱化了美联储货币政策正常化对全球经济体可能造成的潜在冲击。但应当看到,美联储货币政策正常化远未结束,后续美联储还会综合运用“缩表+加息”政策组合推进正常化。这些都可能对全球金融市场尤其是新兴市场国家造成巨大冲击。对中国而言,随着汇率弹性的增强和资本项目改革的稳步推进,货币政策的独立性和操作空间已有明显提高,但资本流出压力和汇率贬值压力依然存在。而且,美联储货币政策正常化具有较强的示范效应和溢出效应。在中美国债收益率高度相关的情况下,随着美联储货币政策正常化边际效应的逐步显现,美国债收益率上行压力对国内债券市场也构成了一定的潜在压力。

 

被动去杠杆之后将如何演进?

   历史总是惊人的相似,但却并非重现。近期债市被动去杠杆与4-5月份的过程十分相似,但两者之间却存在本质的区别。

   首先,本轮债市被动去杠杆是在长时间僵持之后,金融市场对金融去杠杆政策、经济增长等预期偏差修正后的集体调整,未来金融市场可能会因预期变化而出现一定的分化;而此前被动去杠杆更多是监管强化的冲击所致,监管冲击之后金融市场依旧处在观望之中,并逐渐演化为一致性预期之下的僵持格局。

   其次,本轮被动去杠杆是金融去杠杆行至下半场后,打破长期僵持格局的一次突破,随着金融机构预期和行为的变化,金融市场的调整可能会加快,债市也有望重回经济基本面;而此前被动去杠杆主要是金融去杠杆政策的一次调整,是继续推动金融去杠杆的一次政策探索。

   **,本轮被动去杠杆之后,金融市场的风险已明显释放,政策部门常态化监管机制可能会相继落地,金融服务实体经济的能力也会得到明显提升;而此前的调整仅仅只是开始,对于下一步政策如何变化仍具有较大的不确定性。

   金融去杠杆还未结束,债市调整可能也尚未完成。此次被动去杠杆之后,金融机构主动去杠杆的意愿可能会进一步增强,加之基本面总体稳定、监管政策的逐步落地以及稳健中性货币政策的持续,债市很可能还处在一个相对艰难的调整阶段。经过调整之后,长期僵持局面正在破局之中,债市的配置价值更加凸显,但交易性行情可能尚需等待。下一阶段,随着金融去杠杆的深入推进,金融市场将在以下几个方面有显著改善。

   一是金融回归服务实体经济。目前抑制资金“脱实向虚”的成效已有所显现,但远没有达到预期目标。随着去杠杆的深入推进,金融机构同业加杠杆与资产部门之间的正反馈机制将会得到遏制,通过加杠杆获取的超额收益将成为过去式。期间,证券类投资科目将告别高速增长的时代,调整完成后大概率会回归至一个合理水平;M2与社融之间持续的背离也会逐步得到改善,并*终恢复至相对均衡的状态。

   二是金融系统性风险有效缓解。当前市场处在相对脆弱的状态。随着相关监管政策的出台,金融机构通过同业加杠杆、多层嵌套的监管套利将得到缓解,从而有助于降低流动性风险、信用风险以及交叉传染风险。同时,金融产品刚性兑付等问题有望得到部分解决,同业业务也将逐步回归本源。

   三是资产负债定价回归基本面。随着去杠杆进程的不断推进,“负债成本刚性”和“资产收益钝化”并存的现象会逐步扭转,资产负债将逐步回归基本面。届时融资成本(如7天回购利率)与资产收益率(如10年期国债收益率)之间维持相对稳定的利差。

来源:文涛宏观债券研究,文章版权归原作者所有,如有侵权,请联系后台处理。


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